观点：USDC事件分析—FUD终点，熊市下半场起点

原文作者：lokiz.eth

先说结论：出问题的概率极低，不要自己吓自己

官网数据显示，当前 USDC 发行量$434 亿，抵押物一共$435 亿, 其中$111 亿银行储备，324 亿短期国债投资组合。然后按照推特信息，$111 亿中的$33 亿存在 SVB。

那么 USDC 的储备资产可以分为三个部分：（1）$324 亿国债组合（2）SVB 中的$33 亿（3）存在 SVB 以外银行的$78 亿

第一部分是国债组合，相关信息可以在 Circle 官网查看，可以看到截至今年一月的数据，一共有 16 只证券，到期日不超过 3 个月，这部分资金的投资期限均不超过 3 个月，具备充足的流动性，即使被迫贴现也不会受到太大损失。  

需要注意的是官网披露信息目前只到 1 月，其中有九只证券已经到期，合计超过$180 亿目前我们不能 100% 确定 Circle 是否继续购买了短期国债，但从以外信息来看，Circle 会在到期后继续购买国债，并确保到期日分布在未来 1-3 个月以内，这显然是一种非常稳妥的做法，$324 亿国债组合出问题的概率极低。

第二部分是存在 SVB 中的$33 亿，根据 SVB 年报信息显示，截至 2022 年底，共有 743 亿美元的贷款和 1731 亿美元的存款。按照这一比例计算，即使 734 亿美元全部变成坏账，也仅有 43% 的损失。

更加重要的一点是 SVB 的情况和 FTX 完全不同，SVB 自己的骚操作导致破产和这些贷款没有必然的关联，这些贷款中的大部分还是可以收回的，43% 是非常极端的情况，发生的概率很低很低。

第三部分是除了 SVB 以外的 78 亿，在官网我们也找到了相关信息披露，Circle 的所有现金存放在包括 SVB 和 Silvergate 在内的 7 家银行。虽然我们目前无法 100% 确定其它银行是否安全，但从股票信息中可以获取一点信息，可以看出，除了 SVB 和 Silvergate 以外，Signatures Bank 等三家银行同样不能让我们放心。

根据此前的公开信息，Circle 在 2022 年底就察觉到了 Silvergate 的危险，并停止了与其互动，因此在 Silvergate Bamk 的风险敞口可以被视作 0。

另外，考虑到 BNYM 是 Circle 的首选银行，理论上来说分配的金额更大。保守估计一下 BNYM 资金占 35%，剩下四家每家 10%，那么有风险的就是三家中风险=111*30%=33 亿和 SVB 的 33 亿。悲观一点的是这三家都出问题，回收率按 80% 计算，那么 Circle 的总损失是 33*40%+33*20%=$20 亿左右。

合理一点的估计是，Circle 在 SVB 中损失 33*20%+11（三家中的一家）*10%=$7 亿左右。而最极端的情况是 SVB 的 33 亿和剩下三家中有 33*50% 一共 50 亿无法收回，但这种估计发生的概率太低了。

那么对标的 USDC 净值分别是;0.985(正常情况)、 0.954（悲观情况）、0.885（极端情况）

而 2022 年的融资中，Circle 的估值达到了 90 亿美元，季度净收入约 4300 万美元，7-20 亿美元的损失对 Circle 来说并不是太大的问题。Circle 和 FTX 的时间有显著区别，Circle 在这件事中没有任何主观过错和作恶的行为，而且 Circle 本身也仍然是一个非常优质的企业，即使损失实际发生并且 Circle 自己无法解决，大概率也会有其它机构愿意收购或者投资来解决问题。

等待下一次发牌

USDC 在今天做出了详细的信息披露，核心内容包括：

1）Circle 在 SVB 的资金已经在转账序列中，按照 FDIC 规则，转账应该会在下周一完成。

2）仍不排除这笔资金不能到账的可能, 但即使如此，也只是需要时间收回或者部分收回资金，并非全部损失。

3）即使上述情况发生，Circle 也有能力填补损失保证 1:1 兑换。

4）剩下的现金存款中 54 亿在 BNY Melon，10 亿在 Customers Bank

这些新的信息没有一个是坏消息，BNY Melon 在之前的分析中属于低风险银行，Customers Bank 属于中风险银行，而在 SVB 的 33 亿大概率也不会受到损失，即使极端情况发生，Circle 也有能力填补缺口。如果以上信息属实，USDC 不会有任何「资不抵债」的风险。

市场永远是对的，在这个时间节点上，0.96 是一个让人非常舒服的价格，因为现在正好是一个时间节点，Circle-SVB 驱动的投资机会的第一阶段已经结束，这一阶段的下注逻辑是**【USDC 究竟有没有偿付能力？】**

大家都说德扑和炒币很像，德扑里面【位置】非常重要，在这次事件中也如此。按照之前的分析，USDC 的合理价格在 0.895-1.000 之间，如果你在 1.00（或是 0.99）的位置兑换了 USDC，那么你将拿到一个非常好的位置，但如果你在 0.98 的时候就已经抄底了 USDC，你会有一个非常差的位置，这对你的后续操作会产生很大影响。

 而现在当前 USDC 价格已经从昨天最低 0.88 回升到了 0.96 左右。在这个事件节点的这个价格给了所有人一个退出的机会，无论是多头还是空头，无论是浮盈还是浮亏，现在都是一个可以接受的退出节点。退出，然后等待下一个好的位置，然后下注（或者不下）。

 可以看出，市场的信心明显增强，对 USDC 的定价也进入了合理区间。但 0.04U 的差额意味着市场仍然存在担忧，这部分担忧主要是对 USDC 挤兑的担忧。那么第二轮牌局的核心问题就是**【会发生挤兑吗？如果挤兑会发生什么？】**

下周一会发生什么？

 USDC 的价格走势也许存在变数，但下周会发生什么几乎是确定的：

 **第一件必然事件是 Circle 会开放赎回通道。**两个原因，第一个是 Circle 的一切信息都指向这一点，Circle 有能力保障 1：1 的全额兑付。第二个是 Circle 的流动资金足以支持它们这样做。即使只考虑 BNY Melon 和 Customers Bank 的资金，Circle 也有 64 亿现金和 100% 的偿付能力，在不存在资金缺口的前提下，开放兑付是最快让币价回归稳定，消除 FUD 的方式。

 **第二个必然事件是会出现大量赎回（你也可以把它称作【挤兑】）。**挤兑的需求包括两方面：（1）套利需求。只要 USDC 没有回归 1U，套利机会就会存在。（2）避险需求。出于担心 USDC 及美国银行的系统性风险将 USDC 换为法币。

那么在 Circle 开放赎回的前提下，拥有套利能力的机构或者用户会不断地把自持的 USDC 和在二级市场购买的 USDC 源源不断地进行赎回。这些套利行为会推高 USDC 的价格，减小价差。

如果事情进展得比较顺利，Circle 会失去一些的 USDC 发行规模，换回 USDC 的价格稳定和市场信心，USDC 回升到 0.99 或者 1.00（可能会是 0.99 是因为市场信心的扭转不是一蹴而就的）。

当然也有不顺利的情况（虽然概率很小），比如第一天就出现了过高的赎回额导致赎回缓慢或暂停、金融市场波动引发进一步的恐慌。在这种情况下，USDC 价格会在上升后再有一波下滑，但我仍然认为它最终会回到 0.99/1.00，原因很简单，因为 Circle 有 1：1 的兑付能力，赎回可能会减慢，但不会被中止。

这里顺带一提，CZ 这几天反复抨击银行的不可靠性，但 BUSD 只有有 6 亿资金保存在银行中，合作伙伴中也包含 Silvergate（不代表有资金存在 Silvergate）。而 Circle 是 111 亿，事实上虽然出问题的是 Circle，但这只是幸存者偏差，Circle 的方案并无问题。从这个角度看，USDC 暴雷，而其它更加中心化或者不透明的稳定币存活是非常讽刺的。

第三个必然事件是 USDC 不会被全部赎回。两个原因，第一是随着 Circle 赎回通道的开放和 USDC 的回锚，市场信心会逐步增强。第二点是 USDC 还有许多被动持有需求，例如 Maker 的 PSM 模块、跨链桥锁定资产、待清算资产（如 FTX、Voyager）、dydx 的合约锁定资产，这些 USDC 即时要退出也需要一定的时间，并不会在开放的那一刻马上退出，这些资金的总额已经远远超过了 33 亿。这场赎回持续多久、赎回量多大目前无法判断，个人看法是发行总量的 10%-30%，即 40-120 亿。

所以我更倾向于把周一将发生的事情称作【大规模赎回】而非【挤兑】，【挤兑】的前提是没有充足的准备金，或是提现量高于准备金，这个前提条件对 Circle 来说并不适用。

周一开始乐观，周二开始悲观

尽管 USDC 大概率会很快回到 1.00/0.99，Circle 暴雷的风险也几乎为 0，但对于接下来的市场来说，影响才刚刚开始。

第一个影响是对市场流动性产生打击。就算 USDC 很快回锚，这个过程会带来大量 USDC 流失，同时恐慌情绪和避险需求不会消失，在未来的几个月里，包括 USDC 在内的各类稳定币仍有可能持续流失。而当前市场已经是一个极度缺乏流动性的状态，稳定币的流出会让就本不富裕的市场雪上加霜。

第二个是对市场的连环打击。对于用户来说，USDC 事件会让它们对加密生态的不信任加剧，圈外资金观望情绪加剧。对于项目方和 VC 来说，它们需要面临更复杂的资金保管问题和更高的成本，恐慌也会让它们寻求更高流动性的投资组合（例如减少 Alts，增加 BTC 和法币），同时悲观情绪会让所有人在投资上（无论一级还是二级）变得更加谨慎。此外，还有许多项目和 USDC 本身就具有强关联（如 Maker/Frax），它们会受到更加直接的冲击。

第三个是监管和合规市场层面。【假】好学生 FTX 出问题也就算了，【真】好学生 Circle 现在也陷入了麻烦，接下来如何去向监管以及用户讲合规的伟大愿景？

Circle 事件的结束会是新一轮流动性枯竭的开始，加密市场也要开始新一轮发牌，接下来大家需要做的，就是拿到一手好牌，或者拿到一个好位置。

欢迎来到熊市下半场。