北大教授：BTC上涨的经济学逻辑，还能涨？

本文作者，徐远，北京大学国家发展研究院金融学教授

本文编自《货币的界碑：数字货币的经济逻辑》，中信出版集团出版于2023年3月。

回首比特币14年多的发展，我们发现比特币走过了一条从无到有、从默默无闻到家喻户晓、从充满怀疑到逐步认可的崎岖发展道路。比特币价格的波动上涨，就是这个道路的具象化。

到现在，比特币已经被更多的人和机构接受和认可，其包含的技术和理念也已经被更广泛地接受和认可。在这个意义上，比特币改变了我们生存的世界，并对未来世界产生影响。从这个角度理解，比特币的价格就一点不高了。

6月28日，据参考消息报道，美国“比特币柜台”网站的数据显示，作为全球市值最高的加密货币，比特币的价格本周已经上涨到2022年6月以来的最高水平。

6月23日，比特币的单价一度上涨到31411美元，随后略有回落。

数据显示，在格林尼治时间6月25日7时30分左右，比特币的交易价为30814美元，比24小时前上涨约0.4%。在过去一周里，比特币价格上涨20%左右，自年初以来则上涨约87%。不过，目前的价格仍然比历史最高点、2021年11月触及的近6.9万美元低了一半以上。

有分析师认为，本轮上涨与金融巨头近日对加密货币兴趣激增有关。 上周，全球头号资产管理公司、总部设在美国的贝莱德公司申请注册一只比特币现货交易所交易基金(ETF)。这样一来，投资者无需购买比特币就可以持有比特币资产。另外两家金融服务巨头——美国景顺投资公司和智慧树投资公司——也在近日再次提交推出类似产品的申请。

就在上述公司提交申请前不久，加密货币行业刚刚遭到美国监管机构的打击。本月早些时候，美国证券交易委员会以涉嫌违反证券法规为由，起诉两大加密货币交易机构——“比特币基地”公司和币安交易所。

有业内专家认为，在加密货币行业寻求监管部门认同的过程中，推出比特币ETF可被视为一项积极进展。

总部位于加拿大多伦多的加密货币平台FRNT金融公司的数据与分析总监斯特拉希尼亚·萨维奇撰文称：“比特币价格持续突破3.1万美元将意味着我们步入新阶段，在这一阶段里，市场参与者开始重新评估此前监管部门的焦虑。虽然给人的感觉是一些监管机构发出了反对的声音，但涉及比特币现货ETF的申请进一步让人们相信，各机构仍然对加密货币感兴趣。”

那么，数字货币到底是不是炒作？为什么有的有价值，有的没有价值？它们背后的经济逻辑和本质是什么？这些数字货币与央行正在推行的央行数字货币之间有何关联？当下流行的加密技术和正在推广的数字货币会如何改变我们的未来？

在最近的一本新书《货币的界碑》中，作者徐远系统梳理了以比特币为代表的数字货币的发展，思考其中的重要问题，用经济学最朴素的需求、价格、价值等逻辑梳理数字货币的发展、价格变化、发展趋势等，帮助读者了解其背后的经济逻辑及未来。

01祛魅：从不名一文到烟花绚烂

对于不熟悉它的人，比特币就是一个数字怪物：几行简单的代码，生成一串加密字符串，就可以值6万多美元？这个字符串的价格就像蹦极一样，上蹿下跳。

比特币的天价，是电脑极客们设置的骗局吗？

还真不是。极客们设计了比特币，但是被冷落了很久，直到被世俗世界发现。炒家们入局，则是进一步促进了价格上涨。

那么我们来梳理一下比特币从不名一文到烟花绚烂的历史。黑格尔说：存在即合理。存在了很多年、引起了广泛关注、承载着很多人悲欢离合的现象，背后很可能存在合理的解释。梳理之后，在看似杂乱甚至疯狂的价格上涨中，你可能会看到一条合理的轨迹。

经过这样的梳理，我们发现，经过近15年的发展，比特币已经趋于成熟，具体表现在6个方面。

第一，比特币自身的安全性，经受住了时间的考验。

第二，社会公众，包括商家和投资者，已经逐步熟悉并接受比特币。

第三，部分国家比特币的基础设施已经趋于完备，包括交易所、ATM（自动提款机）等设施已经发展良好。

第四，部分国家的金融机构已经大量提供比特币有关服务。

第五，比特币已经成为很多投资人（包括机构投资者）的资产组合的重要组成部分。

第六，比特币已经被很多国家纳入监管，这有利于比特币的规范、长期发展。

展望未来，比特币的风险依然存在，主要表现在两个方面：一是比特币自身存在不稳定性，随着时间推移，这种不稳定性可能会表现出来；二是尽管监管者已经开始接受比特币，但是监管可能会加强，这也可能诱发比特币的不稳定性。　

02比特币已经改变世界

回首比特币14年多的发展，我们发现比特币走过了一条从无到有、从默默无闻到家喻户晓、从充满怀疑到逐步认可的崎岖发展道路。比特币价格的波动上涨，就是这个道路的具象化。到现在，比特币已经被更多的人和机构接受和认可，其包含的技术和理念也已经被更广泛地接受和认可。在这个意义上，比特币改变了我们生存的世界，并对未来世界产生影响。从这个角度理解，比特币的价格就一点不高了。

而且，仔细梳理比特币的发展历程我们会发现，剥开高技术的外衣，比特币的发展是符合一般的经济规律、一般的市场规律的。因此，我们没有必要完全把比特币当作怪物来看。在很多国家，比特币已经进入商业生活和金融组合中。关于比特币的未来，我们也完全无须神话，可以用基本经济规律来分析。

作为一个全新的物种，比特币受到怀疑是正常的，而现实当中比特币被接受的速度是很快的。这里面有技术进步的因素，也有利益博弈的因素。

比特币被快速接受的大背景，是21世纪以来的“印钞比赛”，让我们以美国为例说明。在主流的财经讨论中，美联储的大放水是从2008年金融危机开始的。其实，这是新世纪以来美联储的第二次大放水。2000年，纳斯达克泡沫破灭以后，特别是9-11恐怖事件以后，美联储将利率从6.5%紧急降到1.0%的水平，大幅降低并将低利率保持到2004年，在通胀已经很明显之后才开始加息。

事后看，美国2000年这一轮衰退很温和，不至于引来如此大幅度的降息，更不至于长时间保持低息。正是这次长时间的低息，刺激了美国的房地产市场泡沫，酝酿了2007年次贷危机，引发了2008—2009年的金融危机。然后，美联储开启了量化宽松，资产负债表开始快速膨胀。有了2001年和2008年的铺垫，到了2020年美国暴发新冠肺炎疫情的时候，美联储的印钞就更加坚决、规模更大。

印钞不是美联储一家央行的行为。主要央行中，日本央行是最早进行量化宽松的，在2001年就已经开始。金融危机以后，欧洲央行也大幅进行了宽松，甚至实行了负利率政策。所以，全球主要三大央行一美联储、欧洲央行、日本央行，其实在进行一场印钞比赛。相对而言，中国人民银行的宽松力度是很克制的。

比特币的发展，就是在这个背景下发生的。印钞必然带来财富的再分配，远离印钞机的普通人将不得不缴纳“铸币税”2000年以来印了天量的钞票，财富再分配的规模巨大。

而比特币背后的技术，则为保卫财富提供了一种工具和一种思路。这种工具并不完善，正在经受时间的考验。在比特币的启发之下，更多的加密工具陆续诞生，金融市场的格局正在改变。

03 比特币至少有3个方面的贡献。

第一，比特币促进了区块链技术的发展和成熟。

尽管区块链技术的普及还需要时间，但是其技术原理已经为市场理解和熟知，区块链的潜在重要性有待市场慢慢发掘。

第二，比特币促进了金融市场的发展。

比特币之后，出现了很多其他加密货币，各有特点，比如以太币、稳定币。截至2021年底，加密货币市场已经很大，总规模达到2.33万亿美元，峰值的时候达到3.07万亿美元（2021年11月9日）。加密货币的价值不在于这区区几万亿美元，而在于这些无中生有、野蛮生长出来的几万亿美元促进了新技术的发展，会引发更多的连锁反应。

第三，比特币促进了央行数字货币的发展。

现代社会是以主权国家为核心进行组织的，现代社会的主流货币是央行发行的主权货币。面对虚拟货币的挑战，全球央行正在研发央行数字货币，人类主流货币的形态或将改变。

站在2022年，比特币的未来依然充满不确定性。对比特币的监管是否会加强？货币政策即将收紧，比特币价格会不会下跌，还能不能反弹？比特币已经挖出了90%，未来的挖矿者面临激励不足的问题，后续的共识机制如何维持？如果激励失败，比特币信仰会不会轰然崩塌？这是一个不确定性的时代，我们必须与不确定性同眠。

但可以确定的，是比特币已经改变我们的时代。

04 加密货币江湖

这世界上的事情，往往不是孤立的，而是一连串的事件。

比特币的诞生和发展引发了一系列连锁反应，衍生出了一系列加密货币。分叉币、稳定币、初始代币纷纷登场，群雄逐鹿，构成了精彩的加密货币江湖。号称“区块链2.0”的以太坊，则长时间占据加密货币江湖二把手的位置。

这些尝试都在一定程度上获得了市场的认可。它们虽然不能说已经成功，但是已经启发人们从不同角度看待金融市场，为未来篇章写下了序言。

经过十几年的发展，加密货币江湖呈现群雄逐鹿的局面。

分叉币、稳定币、初始代币等，都在一定程度上获得了市场的认可。号称区块链2.0的以太坊，则长时间占据加密货币江湖二把手的位置。还有更多的创新，比如DeFi（去中心化金融）、NFT（非同质化通证）、元宇宙，正在争取认可的路上。

大浪淘沙之后，哪些会被淘汰？哪些会发展壮大？基于加密货币过去十几年的发展，我们已经有一些经验观察，从中也可以理出一些逻辑，可以初步尝试回答这些问题。

加密货币现状

我们来鸟瞰一下加密货币市场的全景。

据不完全统计，截至2022年1月31日，全球共有9929种加密货币，总市值约为1.72万亿美元。不过，这里有两点需要注意。

第一，加密货币的价格波动很大，其市值只有数量级的意义,人们无须太在意具体的数字。

比如，在2021年11月10日的高点，加密货币的总市值曾经达到3万亿美元（见图4-2），当时比特币的价格达到68519美元，以太币的价格达到4852美元。不过，随着价格的下跌，加密货币总市值跌去一半还要多。

第二，加密货币的数量虽然很多，但是绝大多数加密货币几乎没有价值，也没有什么交易量，仅有极少数的加密货币交易活跃,并且价值不菲。

加密货币价值的这种头部效应，其实不难理解。任何稍微懂得编程的人通过修改比特币代码，都可以很容易发行加密货币。

在技术上，做到这一点并不困难。现在有很多平台提供这样的服务，上传代码即可发行加密货币，这使得发行加密货币更加容易。

困难的不是技术，而是让别人认可你创造的货币，并且愿意花钱来买。认可的人多了，你发行的货币才有价值。回想一下，比特币刚刚诞生的时候，很长时间都无人问津，很久之后才得到关注。

表4-2中统计了目前市值排名前30的加密货币，市值最大的是比特币，其次是以太币，最小的是流动币。这30种加密货币总市值约为1.5万亿美元。仔细观察表4-2可以得出几个有意思的结论。

第一，加密货币江湖隐隐存在一个“双超多强”的局面。比特币和以太币双雄争霸，居前两位，而其他货币则离“双超”的距离有点儿远。

第二，“双超多强”格局中，头部是“双超”，后面的多强主要集中在稳定币和初始代币。

因此，可以细分为“’双超’+稳定币+初始代币”的三分天下的格局。在后面的细分介绍中，除了比特币和以太币，我们会重点介绍稳定币和初始代币。

第三，市值的集中度非常高。

其中市值排名前三的比特币、以太币、泰达币，占比分别为39.6%、18.7%、6.9%。仔细看表4-2,会发现加密货币的集中度很高，排名前三的总市值占比就达到65.2%，前10种则达到82.4%，前20种达到88.5%，前30种更是达到91.5%。从一定的意义上来说，了解这30种加密货币也就了解了加密货币的全景。

第四，在群雄逐鹿的加密江湖，比特币依然牢牢占据着龙头老大的位置。

表4-2中，比特币总市值为3853亿美元，约占加密货币总市值的40%。作为对比，号称是区块链2.0，也就是比特币升级版的以太币，总市值不到比特币的一半。实际上，以太币第二把交椅的位子并不稳固，2017年曾经一度被瑞波币超越。作为对比，比特币头把交椅的位子则一直很稳固。

第五，分叉币的存在感很低，在前30种货币中，只有4种是分叉币。

这里面的启示是，虽然分叉币的初衷是改进比特币，但是似乎并没有被市场广泛接受。这不由得让人想起中本聪曾经说过的话:“如果你不相信我或者不明白，抱歉，我没有时间说服你。”中本聪没时间说服，市场已经用价格表了态。

第六，排名靠前的加密货币中，很多是稳定币和初始代币。

看起来，这两类加密货币的生命力很强。考虑到初始代币曾经引起很大的混乱，一度风评很差，其繁荣尤其有意思。目前，很多国家都已经接受稳定币和初始代币，并将其纳入监管。

表4-2给出了加密江湖的总体图景。仔细注视这张表，注视足够长的时间，你会有这样一种感觉：这个江湖依然凶险，我们很难判断其前景如何。但是无论如何，我们已经无法忽视这个江湖。

因为研究金融多年，我对“投机论”是有免疫力的。投机是金融市场的天然组成部分，不可或缺。对于稍有规模的市场而言，有 投机并不奇怪，没有投机才奇怪。把问题归因于投机，其实是掩盖问题，而不是分析问题。投机背后的原因，才是有意义的切入点。至于投机本身，连切入点都不算。

对于比特币价格的快速上涨有投机炒作的因素，也有基本面因素的支撑，二者并行不悖。实际上，比特币的价格上 涨中确实伴随着投机炒作，但是不能据此说没有投资价值。

总体上， 比特币的发展比较顺利，接受度更广，政策面也比较包容，这些为比特币具有长期价值提供了基础。

暗流涌动，风云依然在聚集。

风云再起时，世界或为之改变。