解读 MakerDAO 发展现状：预期利润大增，回购规则可能调整为协议捕获价值

Maker正从一个古典DeFi协议转向RWA（现实世界资产）方向，在将DSR（DAI存款利率）提高到3.49%后，终于让普通用户能够通过头部DeFi协议从美国国债中获得收益。

近期，MakerDAO的各项数据表现优异。根据makerburn.com的数据，截至6月29日，Maker每年产生的利润预计为7367万美元，创下了过去一年多时间来的最高值。当前的市盈率为8.43，也创下了历史最低值，在DeFi项目中具备较强的竞争力。

Maker中的各项数据

如下图所示，MakerDAO一年的净利润预计为7367万美元。根据当前数据，Maker一年的稳定费（包括RWA）收入预计为1.18亿美元，支出的MKR折合426万美元，DSR支出预计658万美元，过去一年清算支出93万美元，PSM交易费用收入15万美元，DAI支出3313万美元。

Maker中RWA和加密抵押借贷产生的预期收益均在增加。一方面，最近一年来Maker在RWA上的投入不断增加，在短期美债收益率超5%的情况下，Maker将超过20亿美元的稳定币储备金用于购买美债或以其它可产生收益的方式（Coinbase Custody和GUSD PSM）持有。

另一方面，美债收益率的升高也促使Maker在6月19日将DSR和ETH、stETH等加密资产抵押借贷的最低利率从1%同步提高到3.49%，因此Maker中通过加密资产超额抵押借DAI的预期收益也在近期提高。

另外，随着Maker终局计划的推进，一系列降本增效的措施正在实施。截至6月29日，本月支出的DAI只有190万美元，而今年3-5月每月的平均支出约为500万美元。由于DAI支出部分参考的是过去一年的实际支出，因此该数据尚未体现在利润的增加中。

Maker与Circle等稳定币发行商地位的转变

一年前，DAI发行量的51.7%来自于PSM中的USDC，Maker因此被诟病既承担了USDC的中心化风险，又不能捕获这部分价值，USDC的发行方Circle却将发行稳定币的美元储备用于购买美债获得收益。随着Maker在RWA上的推进，这一局面发生了转变，目前仅有8.8%的DAI抵押品为PSM中的USDC。

makerburn的RWA页面显示，由RWA抵押品铸造的DAI达到14.2亿，每年产生约5311万美元收入。除此之外，根据RWA014存于Coinbase Custody处的5亿USDC，每年产生的收入约为1300万美元；PSM中的5亿GUSD每年产生的收入约为1000万美元。

目前，PSM中未被利用的稳定币包括5亿USDP和4.14亿USDC。PSM中的USDP和GUSD均已达到设置的5亿上限，Maker PSM的持有量分别占据这两种稳定币总发行量的50.5%与88.5%。

出于对中心化和安全问题的担忧，Maker已计划降低PSM中的USDP和GUSD上限。USDP将被用于RWA015中，PSM中GUSD的上限可能会被降低至1.1亿美元。

Maker在RWA的投资中会先将PSM中的USDC等稳定币赎回为美元，再用于购买美债，这一过程也在过去一年里加速了USDC发行量的减少。由于Maker PSM已经是USDP和GUSD的主要持有者，对这两种稳定币的削减甚至停用会对两者的发行商造成更大影响。

在短期美债收益率超过5%的时期，Maker将DSR提高至3.49%，USDC等稳定币的持有者可将稳定币通过PSM 1:1地兑换为DAI，Maker再将这些稳定币赎回为美元购买美债获得更高的收益，可能形成双赢的局面。

回购销毁规则调整

近期，Maker治理代币MKR的利好除了来自于业务的增长外，还有回购、销毁规则的潜在调整。

MKR在MakerDAO系统中除了有治理权外，也充当着维持系统稳定的工具。当系统的债务大于系统盈余时，需要出售新的MKR来弥补债务；当Maker协议的盈余资金超过一定上限时，也会用收益来回购销毁MKR。

Maker中设置有一个“盈余缓冲”（Surplus Buffer），协议的盈利（稳定费用和清算罚款等收入减去所有支出的DAI）会作为储备保存在这里。按照现在的规则，当盈余缓冲中的资金达到2.5亿DAI时，才会启动MKR的回购销毁。协议中目前已有的盈余为7050万美元，还需要约1.8亿美元的盈利才能进行下一次回购销毁过程。

6月26日，Maker论坛中进行了“智能燃烧引擎（Smart Burn Engine）启动参数”的名义调查投票，希望更改目前的回购销毁规则。新的治理计划将盈余缓冲的上限设置为5000万DAI，当超过该上限后，智能燃烧引擎会自动在Uniswap V2的DAI/MKR交易对中用DAI购买MKR，并将所得的MKR和DAI组成交易对在Uniswap V2上提供流动性，LP代币将转移到协议拥有的地址中。

截至6月30日，该名义调查投票已结束，赞成率为100%。若这项提案在后续的执行投票中通过并生效，由于现有的盈余已经超过新的上限，将直接开始用盈余购买MKR。

Maker发展的限制与机会

Maker在RWA上的投入已消耗PSM中的大量资金，这让PSM中剩余的稳定币不多。这可能也是Maker大幅提高DSR的原因之一，希望能以更高的利率吸引更多资金。但DSR提高导致的加密抵押借贷利率提升也可能降低Maker在加密抵押借贷中的竞争力，限制Maker的未来发展。

1、DAI的发行量持续下降

根据galssnode的数据，DAI的发行量在最近的一年多时间里一直处于减少的状态，已从2022年2月的103亿降至目前的46.8亿，下降54.6%。DAI的规模决定着Maker协议的上限，通过超额抵押方式铸造的DAI为Maker提供持续的稳定费用收入，通过PSM铸造的DAI中的大部分储备金也已用于购买国债产生收入。DAI发行量的下降对Maker产生不利影响。

2、DSR存款数量上升

除了可以铸造稳定币外，Maker也通过DSR合约将协议的部分收入分享给稳定币的持有者，这属于Maker的支出部分。在DSR的利率从1%提高到3.49%之后，DSR中的存款从1.06亿DAI增加至目前的1.88亿，也导致Maker的这部分支出增加。

根据Dune@steakhouse的数据，有67.9%的DAI由外部地址持有。Etherscan数据显示持有DAI最多的地址为Pulsechain团队控制的PulseX:Sacrifice地址。如果这类DAI的持有者增加DSR中的存款，将使Maker的支出增加。

3、稳定币储备下降与增长可能

如前所述，由USDC通过PSM铸造的DAI比例已从51.7%降低至8.8%，剩余部分也必须保障DAI的正常赎回有足够的流动性。同时，PSM中的USDP和GUSD也会在近期大幅下降，可用于投资RWA的资金已经不多。

随着DSR的提高，Maker在链上稳定币存款中的竞争力提高，也可能吸引新的用户将USDC通过PSM铸造为DAI以获得更高收益。Aave上DAI的存款利率为2.6%，USDC的存款利率为2.83%，USDT的存款利率为2.69%，均低于Maker的DSR利率。若通过PSM用USDC铸造DAI的资金增加，Maker用于购买美债的资金也会增加，使协议的收入增加，形成双赢的局面。

4、流动性质押带来的机会

尽管DAI的发行量在下降，但某些抵押品铸造的DAI仍在上升，如wstETH。在过去3个月时间里wstETH-B Vault铸造的DAI由9087万增加至2.61亿；wstETH-A Vault铸造的DAI由1.81亿增加至2.01亿。同一时期，ETH-C Vault铸造的DAI从2.95亿减少至2.9亿，并未出现明显下降。这说明wstETH Vault中的新增抵押品并非来自于原来ETH Vault中的资金，确有新增资金进入。

5、Spark等SubDAO的影响

MakerDAO的首个SubDAO Spark已经上线，DeFiLlama数据显示目前Spark的TVL为1504万美元，处于增长中。由于Spark带来的特殊可组合性，存入DSR的DAI（sDAI）也可作为抵押品，进一步提高资金利用率。

小结

Maker正从一个古典DeFi项目转向RWA，近期对DSR和ETH、stETH等加密抵押借贷利率的调整将进一步增强Maker在RWA中的竞争力，削弱其在加密抵押借贷中的竞争力。

在业务的转变过程中，Circle等稳定币发行商面临着重大竞争，可能不得不考虑将更多利润分配给稳定币的持有者。而对于USDP和GUSD，Maker PSM持有这两种稳定币超过50%的份额，对这两种稳定币PSM上限的调整将使两者的发行商遭受重创。

由于可用于RWA的资金已经不多，这可能也是Maker近期提高DSR的重要原因。如果能借此吸引更多资金，未来在RWA上的投资金额也可能继续增长。

MakerDAO论坛正对更改回购销毁规则的提案进行投票，目前的盈余已超过新规则的上限，若新的规则开始实施，将开始进行回购，对MKR形成利好。