LD Capital：解析Pendle在质押业务上的创新与挑战

文章来源：LD Capital

1、Pendle 现状

Pendle Finance 是部署在 Ethereum 和 Arbitrum 上的收益策略协议，在 2022 年底上线 v2 版本并更改经济模型，随后支持 LST 资产并上线 Arbitrum。如需了解更多基本面信息，可查看 LD Pendle 历史报告。

图：Pendle TVL

其 TVL 从 2022 年底开始持续增长，目前 TVL 已经突破 1.26 亿美元。

图：流动性分布（Million）

来源：LD Research

Pendle 协议内流动性主要来自于 LST 资产，GLP、稳定币和其他代币仅占其 TVL 的约 30%。GLP 的收入来源主要是交易者损益和协议费用的 70%，交易者损益和协议费用每天都在变化，收益率具有更高的博弈空间和可交易性。

LST 资产初始收益来自于 ETH PoS，而质押量变化、LSD 协议运行机制和平台费用存在差异，因此各个 LSD 平台收益率存在差距，但差距并不大，收益率通常维持在 4% 左右，收益率弹性变化小也决定了 LST 资产的收益率可交易性较差。Pendle 协议采取了 veToken 和 Gauge 投票模式进行流动性挖矿，因此 Pendle LST 池收益率可以达到 10%-30%。

图：Pendle 协议交易量

来源：app.sentio.xyz，LD Research

根据历史交易量数据，Pendle 协议的日交易量基本都低于 100 万美元。LSD 资产交易量占总交易量的 54.82%，GLP 历史交易量占总交易量 24.09%。GLP 的交易通常发生在市场行情较活跃的情况下，因此过去 1 天的交易中 GLP 占比达到了 51.29%。结合各类资产在协议中的 LTV 占比来看，GLP 收益率的博弈空间更大。

2、Pendle 经济模型代币分配

图：代币分配

来源：Pendle Docs，LD Research

目前团队、顾问和投资者部分都已经解锁完成。

在流动性激励部分，前 26 周每周分配 120 万个，之后每周减少 1.1%，直到第 260 周。第 260 周后最终每年通胀率为基于流通代币供应的 2%，每周流动性释放量保持在一个相对稳定的水平。根据团队描述，2022 年 10 月周释放量为 667,705（第 79 周释放量），目前大概在 113–117 周之间，周释放量约为 45 万枚。PENDLE 将持续长期释放。

图：PENDLE 周释放量

来源：LD Research

Pendle 于 2022 年 11 月引入了 veToken 模型，主要目的是为了提高协议的流动性。Pendle 的锁定时间从 1 周 -2 年之间不等。vePENDLE 持有者通过投票将奖励流引导至不同的池，激励投票池中的流动性。所有投票的快照会在周四 00:00 UTC 的每个周期开始时快照，每个池的激励率将相应调整。

vePENDLE 主要特点：

1）LST 资产发行方对 vePendle 贿赂的动机小。作为头部 DEX，资产发行方为了提高本协议资产在 Curve 中的流动性，通常会提供自身代币挖矿奖励并且贿赂 veCRV 投票增加 CRV 流动性挖矿激励。而 vePENDLE 的需求主要来自参与挖矿的 LP，缺乏来自资产发行方的强需求。

2）vePENDLE lockers 仅能参与进行投票的池子交易费用分配。

3）vePENDLE 持有者可分享 Yield Token (YT) 所产生收益的 3% 的费用。

4）vePENDLE 持有者可以分得所投票的 AMM 池 80% 的交易费。

图：PENDLE 质押情况

来源：Pendle Finance，LD Research

截至 7 月 3 日，PENDLE 锁定量为 3700 万枚，平均锁定时间为 392 天。

3、Penpie/Equilibria

Penpie 和 Equilibria 均是在 Pendle veToken 经济模型基础上提高 LP 收益的辅助协议，LP 不需要质押 Pendle 即可获得 Pendle 挖矿 boost 收益。两者的业务模式并无太大区别。

Penpie

协议目前支持以太坊主网和 Arbitrum。

用户可通过 Penpie 将 PENDLE 转换为 mPENDLE，协议则收集来的 PENDLE 质押为 vePENDLE 为 LP 实现挖矿 boost。Boost 收入将 83% 分配给 LP，12% 分配给 mPENDLE holder，5% 分配给 vlPNP。团队计划将 vePENDLE 权益中的 YT 奖励的 17% 分配给 Bribe 市场，但目前仍未上线。

表：收入分配

PNP 是 Penpie 的治理代币，用户通过锁定 PNP 代币可以按 1:1 的比例获得 vlPNP。持有 vlPNP 可赚取协议分配收入并参与治理。一旦用户将其 PNP 代币锁定为 vlPNP 就会进入默认锁定状态，锁定期时长不受限制。用户必须「开始解锁」才能进入 60 天的冷却期。在冷却期间 vlPNP 持有者可继续赚取被动收入但无法参与投票。60 天期限结束后，用户可以将其 vlPNP 完全解锁为 PNP。冷却期第一天的惩罚成本为用户锁定的 PNP 代币总量的 80%，并将随着时间的推移非线性下降。

Equilibria

Equilibria 的业务模式和 Penpie 基本一致，同样是帮助 Pendle LP 实现无需质押 PENDLE 实现挖矿 boost。Pendle 质押为 ePendle 后不可逆转。用户需要将 EQB/xEQB 锁定为 vlEQB 来获得协议费用和投票权。xEQB 可转换为 vlEQB，团队计划将 xEQB 集成至其他协议，但目前来看没有太多用例。

图：Equilibria 架构

来源：Equilibria docs，LD Research

通过 Equilibria 实现挖矿 boost 后，77.5% 分配给 LP，12.5% 分配给 ePendle holder，7.5% 分配给 vlEQB holder，Treasury 获取 2.5%。每个角色分配的收入比例有设定其范围。

表：收入分配

协议数据

图：PENDLE 锁定数据

来源：dune.com，LD Research

*dune 数据作为参考（停滞在 6 月 28 日），与协议官网当前数据存在出入。

根据官网数据，截至 7 月 4 日，Penpie PENDLE 锁定量为 7.45M，Equilibria 锁定量为 7.54M。虽然 ePENDLE 和 mPENDLE 和 PENDLE 都是按照 1：1 兑换，但 Equilibria 在 6 月 19 日后宣布将暂停 ePENDLE/PENDLE 的流动性池，原计划表示将推迟 2 周或更长时间，目前从社区动态来看，团队还未给出确定时间，而 mPendle 则上线了 Wombat，但兑换比例大约为 1:0.72，磨损严重。

表：Penpie vs Equilibria

来源：LD Research

相较于 Equilibria，Penpie 将更大一部分 boost 收益分配给了 LP，对 LP 更为友好，为 LP 保留了更多的收益。在相同条件下，LP 会更愿意选择 Penpie。

从数据面来看，Pendle 协议 TVL 稳步增长，基本面逐步夯实。而风险点在于目前 PENDLE 代币持续排放，无论是 PENDLE 协议还是 Penpie 和 Equilibria 都无法长期保持高 APR，因此难以持续吸引用户质押 PENDLE。并且目前有大量的 ePENDLE 和 mPENDLE 由于无池子或脱锚而无法卖出，都是隐性抛压。