Circle 的一线希望：在利率上升的时代解析 USDC 的供应下降

撰文：Matías Andrade &  Kyle Waters

编译：S17Labs

介绍

稳定币的增长有力地证明了对公共区块链上数字化美元的需求不断增长，这些平台可以 24/7 365 全天候运行，并且超越国界和时区。在稳定币巨头中，国内最大稳定币USDC背后的实体 Circle 的崛起令人印象深刻。然而，日历翻转到 2023 年，带来了一系列新的挑战。以太坊上USDC的供应量（占USDC供应量的大部分）已从年初的 415 亿美元下降至约 230 亿美元，下降了 44%，因为赎回量超过了新发行量。

在本期State of the Network中，我们着手分析 USDC 的供应损失及其对 Circle 的影响。我们将当前的USDC供应分为不同类别，以确定消耗最明显的类别。紧迫的问题仍然是：这种供应收缩是否值得担忧？更进一步，这样的商业模式能否在利率上升主导的宏观经济格局中保持弹性？

通过将链上分析与链下财务见解（主要来自 SEC 公开文件和 Circle 的认证报告）相融合，我们提供了其影响的整体视图，不仅对区块链生态系统，而且对 Circle 作为一个商业实体。考虑到 Circle 想要上市的愿望，这一点尤其重要。通过这种链下和链上数据综合，我们评估了加密原生方面以及对 Circle 更广泛的业务影响。

失踪的：180 亿USDC

USDC 的供应量目前在以太坊上为 23B，但情况却很微妙。这与三年前相比仍增加了近 10 倍，但也较 2022 年 47B 以北的高点大幅下降。今年USDC供应损失最动荡的阶段出现在第一季度，恰逢硅谷银行 (SVB) 解体——我们之前曾深入剖析过这一事态发展。受此事件影响，仅 3 月份USDC供应量就下降了 10B，令人震惊。

但 SVB 并不是一个孤立的事件；政府和监管机构对国内稳定币运营商进行越来越严格的审查（一些人将这种压制称为“瓶颈行动 2.0 ”）又增加了一层复杂性。Tether等离岸发行人从中受益，仅在 2023 年 3 月的时间内，其供应量就从 700 亿美元增至770 亿美元。

当前利率上升的格局是另一个重要变量。对于USDC持有者来说，这种转变带来了切实的机会成本。像 Circle 这样的现有稳定币运营商不会将储备金产生的利息直接传递给链上的USDC代币持有者——这一点我们稍后会深入探讨。

然而，如下图所示， USDC供应量的流失似乎正在逐渐减少。不过，每日赎回和发行量仍大大低于 SVB 倒闭前的水平。

资料来源：Coin Metrics 公式生成器

USDC 今年供应收缩的剖析呈现出多方面的叙述，但有一些趋势很突出。在这里，我们通过将其分为不同的部分来剖析供应：

1. EOA 与智能合约

首先，我们将智能合约中持有的USDC与常规以太坊账户中的 USDC 进行比较，后者在以太坊术语中也称为外部拥有账户 (EOA)。目前，大约 $7.6B（或大约三分之一）的USDC以智能合约形式持有。这标志着从 2023 年初的 $13B 下降了 44%。EOA 也经历了类似的收缩，从 $28B 下降到 $15B。有趣的是，自从 SVB 危机的直接影响消退后，供应损失的很大一部分来自智能合约。

资料来源：Coin Metrics 公式生成器

2. 按地址余额大小

我们还可以细分不同钱包规模的USDC供应量。可以预见的是，损失最严重的部分是较大的部分。持有超过 1000 万美元USDC 的钱包目前占 $12.5B，低于今年早些时候的 $22.5B。虽然这种下降在一定程度上是钱包持有量分布不均的结果，但即使按百分比计算，最大的钱包也出现了最显着的收缩。相比之下，持有 100 美元至 1,000 美元的钱包今年迄今持有的USDC供应总量增加了 28% 。大型钱包类别的大部分损失发生在 SVB 崩溃期间，考虑到大型持有者有多元化的动机，这是合乎逻辑的。

来源：Coin Metrics 网络数据

3. 顶级持有者

进一步放大，我们考察了USDC持有者的顶层。与 2023 年初相比，前 1% 和前 10% 的地址现在在USDC总供应量中所占的份额更大。这种集中度在 SVB 危机期间激增，这可能是USDC被流入去中心化交易池或交易所的结果钱包。然而，今年持有USDC的账户总数已从 160 万个攀升至 180 万个。

来源：Coin Metrics 网络数据

2023 年USDC 的供应格局陷入复杂性，但主要由两个总体趋势驱动：SVB 后向离岸稳定币的迁移以及利率攀升激励资本追逐更高的收益率。尽管供应方面可能蒙上不确定性的阴影，但不断上升的利率正在提振 Circle 的业务运营。

圈子的金库

稳定币设计的优点之一是供应透明度，可以实时审核（至少就区块链上的数据而言）。然而，如果我们还考虑 Circle 的财务报表和每月证明，我们就可以开始构建 Circle 的USDC金库模型及其运作方式，特别是它的盈利能力。

如果我们看一下贝莱德的Circle Reserve Fund ，我们会发现它列出了按投资资产期限划分的投资组合构成，所有资产的期限都在2个月以下，以及65%的资产期限为2个月以下。1-7 天。这一估计基于隔夜逆回购 (RRP) 和 4 周票据的固定比例投资组合配置，分别为 70% 和 30%。

投资组合的规模估计正好是USDC的当前供应量，这可能无法完全代表 Circle 的财务业务（尤其是赎回业务），但应该是成比例且一致的。然而，这应该是对这些投资的预期每日回报率的简单估计，因为它忽略了管理该投资组合时产生的交易成本、展期成本和管理费。

根据 FRED 的数据，我们可以使用有效联邦融资利率来估计隔夜逆回购 (RRP) 投资的收益率以及其余资产的4 周国库券利率，从而估计这些证券将产生的收益率，分别为 70% 和 30%。

资料来源：Coin Metrics 公式生成器

从上图可以看出，每日回报率与利率高度相关。尽管USDC供应量在 2022 年初达到峰值，但预计每日收入实际上在 2023 年初达到峰值——此前供应量减少了近 $7B。即使在今天，年初至今供应量已减少 18B 美元，利息收入仍远高于 2021 年的水平，当时USDC 的供应量与目前水平相当。这是法定抵押稳定币商业模式的典范，表明利率敏感性日益成为其盈利能力背后的驱动因素。

资料来源：Coin Metrics 公式生成器

使用上图中的季度数据，我们可以将这些数字与 Circle 披露的 Circle 规定的准备金利息收入进行比较。我们可以看到他们在 2022 年第三季度报告了 2.74 亿美元的利息收入，这与我们估计的 2.4 亿美元的数字相似——但是，当我们考虑当年的数据以及所有已发生的USDC赎回时，这个简单的模型似乎崩溃了在这个时间范围内。2022 年之后缺乏公开的财务报表阻碍了我们的模型验证。尽管如此，值得注意的是，据报道，Circle 今年上半年的收入（考虑到 Circle 的所有业务）比去年全年的收入还要多，分别为 7.79 亿美元和 7.72 亿美元。

尽管在Paypal 稳定币的消息传出后，人们对稳定币的兴趣不断上升，但支持稳定币采用的结构性因素正在发生变化，其中最重要的是利率上升。持有现金的机会成本不断增加可能会促使稳定币用户转向有收益的投资，例如货币市场基金，与前几年年化收益率低于 2% 的情况相比，货币市场基金的回报率高达 5%以上。此外，具有收益的稳定币已开始获得采用，例如 sDAI 和 sFRAX。但 Circle 和 Coinbase——亲密的合作伙伴和少数投资者——并没有忽视这一点。事实上，Coinbase 为交易所持有的USDC提供 5% 的奖励。

结论

2023 年 USDC 供应量的巨大变化，包括 SVB 危机的影响和日益严格的监管审查，导致商业环境充满挑战。尽管其供应量显着下降，但 Circle 仍通过利用同样的利率动态来提振其业务运营，从而成功扭转了局面。尽管人们对稳定币的兴趣呈上升趋势，但不断变化的宏观经济条件和不断变化的稳定币格局（以收益替代方案为重点）表明需要适应性和创新。

Circle 与 Coinbase 的战略合作伙伴关系为USDC提供了有竞争力的回报，这体现了在这个快速发展的环境中几乎必要的积极措施。当 Circle 考虑公开发行时，其在动荡的水域中航行的韧性将证明其商业头脑和对数字货币未来的愿景。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

比特币活跃地址下降 10%，而以太坊活跃地址本周持平。以太坊上Tether的活跃地址增长了 10%，达到日均 8.3 万个，为 6 月份以来的最高水平。

原文链接：https://coinmetrics.substack.com/p/state-of-the-network-issue-228

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