伴随着第四次比特币减半的逼近，比特币及其算力市场出现了新的范式转移。

6 月 20 日，比特币挖矿企业 HAG Holding Limited (HAG) 宣布正式发行全球首个合规的、基于比特币永续算力的数字证券（STO），并且为投资者提供月度比特币股息分红；9 月 23 日，去中心化算力路由协议 Lumerin 宣布将在 Arbitrum 上推出去中心化的比特币算力市场；10 月 2 日，比特币 RWA 项目 Merlin Protocol 宣布在测试网完成测试。

美元稳定币 USDT 发行商 Tether 也在积极布局，一方面宣布将推出现实世界生态（Real World Ecosystem，简称 RWE），另一方面也在紧锣密鼓开展比特币矿场业务。

相较于通过以往中心化的比特币挖矿公司（后文简称矿企）获利，比特币算力及 RWA 或许正在成为比特币挖矿市场的新风口。

中心化矿企：牛市加杠杆，熊市寻出路

自 2021 年 6 月内陆全面禁止比特币挖矿活动后，比特币算力中心由中国转移至北美。这一算力中心的迁移实际上从 2020 年就已开始，到 2021 年底，其变化已肉眼可见。根据剑桥比特币电力消耗指数所制定的比特币挖矿地图来看，如果以平均每月哈希率份额这个数据为标准，2021 年 1 月全球的比特币挖矿中心仍在中国，但到了 2021 年 12 月，这个中心便已转移到了北美。

左图：2021 年 1 月；右图：2021 年 12 月。图源：剑桥比特币电力消耗指数

这种变化的背后，是北美地区矿企的不断崛起。自 2020 年，以 Core Scientific(NASDAQ: CORZ)、Riot Platform(NASDAQ: RIOT)、Bitfarms(NASDAQ: BITF)、Iris Energy(NASDAQ: IREN) 等为首的北美矿企，开始大量购买矿机，并陆续在北美上市，走上了合规运营的道路。

2020 年 2 月，Bit Digital(NASDAQ: BTBT)) 上市；

2021 年 6 月，Bitfarms、Hut 8(TSE: HUT)、HIVE Digital(CVE:HIVE) 上市；

2021 年 11 月，Iris Energy 上市；

2022 年 1 月，Core Scientific 上市；

Riot Platform 前身是一家生物制药公司，在投身挖矿浪潮后也随之起飞。

这些矿企主营业务是比特币挖矿，因此其发展情况也与比特币价格高度相关。在 2021 年 1 月至 2022 年 5 月的牛市期间，这些公司的股价一路起飞。据纳斯达克数据显示，较上市初期，Core Scientific、Bitfarms、Hut 8 和 HIVE Digital 的股价在加密市场牛市期间分别最高上涨了 57%、707%、371% 和 228%。

2021 年 1 月至 2022 年 5 月的牛市状况。图源：Coingecko

在此期间，大部分矿企通过算力挖矿+债务/股权融资的方式，实现了盈利。以 Marathon Digital(MARA) 为例，其主要业务为自营比特币挖矿，战略是通过融资购买矿机部署矿场，支付生产的现金运营成本后，持有比特币作为长期投资。数据显示，在 2021 年，Marathon Digital 花费 1.2 亿美元，一口气从比特大陆购买了 3 万台蚂蚁矿机，还从 Silvergate 银行获得了 1 亿美元循环信贷额度，并打算通过发行高级可转换票据的方式，筹集 5 亿美元债务来继续购买矿机，一度成为北美比特币持仓量最大的矿企。

无独有偶，Core Scientific 则更夸张，一度在美国 5 个州运营超 20 万台比特币矿机，仅在 2022 年 6 月，便产出超过 7000 枚比特币。此外，Core Scientific 还曾获得来自 Celsius 的 5400 万美元的投资，更与投行 B. Riley 签署1 亿美元股权投资协议。

但由于其高杠杆的业务属性，突如其来的熊市也让这些矿企措手不及。

首先是 Marathon Digital，整个 2022 年全年录得净亏损 6.867 亿美元；Riot Platform2022 年净亏损为 5.096 亿美元；Bitfarms 2022 年净亏损为 2.39 亿美元；Core Scientific 则仅在 2022 年前 9 个月就已亏损超过 17 亿美元，以至于 Core Scientific 到了 2022 年年底，已濒临破产。

根据 Hashrate Index 的一份报告显示，主流中心化矿企到 2022 年底的集体债务总额超 40 亿美元，其中 Core Scientific 债务最多，截至 2022 年 9 月 30 日欠债权人 13 亿美元；Marathon Digital 欠债约 8.51 亿美元，但大部分是可转换票据；第三债务人是 Greenidge Generation，欠债 2.18 亿美元。

图源：Hashrate Index

许多机构认为，中心化矿企的发展情况与比特币价格高度相关，因此「融资购买比特币矿机挖矿的商业模式，在熊市中非常考验企业的现金流管理能力」，同时也很容易面临资不抵债的风险。

相关阅读：《比特币矿业寒冬下的生死时速：Marathon Digital Holdings（MARA）分析与投资洞察》

许多比特币挖矿上市企业在 2021 年的牛市期间大量贷款，导致他们在随后熊市期间的盈利状况受到非常负面的影响。

购买矿机挖矿并囤币 (Mara, Hut 8, Riot) 和生产出售矿机 (Cannan) 的商业模式区别在于，研发支出少，但资本支出大，且收入没有韧性，只能依靠提高 BTC 挖出效率和 BTC 升值获利，负债率较高，杠杆较大，因此挖矿上市企业的营收和比特币的价格相关性更强，价格波动也更剧烈, 同时熊市面临资不抵债的潜在威胁。

如今，Core Scientific 面临重组，Marathon Digital 通过卖出比特币+私募融资的形式挣扎生存，Riot Platform 又重新用改名字为手段争取战略转型（此前公司名为 Riot Blockchain），Iris Energy 谋求转型生成式 AI 市场。中心化矿企有的在熊市行情下寻找着新的出路，有的继续推进比特币挖矿市场的布局，坚守在黎明前的黑夜，等待着牛市的到来。

在中心化矿企的发展叙事之外，比特币本身的价值仍被整个市场看好。也正因此，即使在当前的熊市下，市场仍有新叙事呈现出来。

比特币 RWA：去中心化分红的范式转移

中心化矿企通过美股上市融资，投资者买入其股票，依靠股价上涨实现获利。这也导致牛市期间矿企股价能趁势起飞，熊市期间却一跌再跌。因此不少希望通过挖矿和币价抬升获利的人，转向了中心化矿企之外的新范式——比特币及其算力 RWA。

RWA（Real-World-Assets，现实世界资产），是指将传统市场中的资产通过代币的形式映射上链，供 Web3 用户买卖交易，也被认为是能够打开传统金融市场进入 Web3 行业的通道。

BlockBeats 了解到，当前比特币 RWA 的两种新方式，一种是锚定比特币算力，另一种是锚定比特币价格。

锚定算力：挖矿分红代币化，依托矿机价格浮动套利

作为「全球第一个按照美国证券法来发行的、基于永续比特币算力的 STO」，HAG Holding Limited 核心成员来自高盛、台积电、软银、比特大陆，以 SEC 合规的手段发行 STO（证券行代币），然后通过类似「持币分红」的形式，将比特币算力收入带到以太坊及 DeFi 世界中。

6 月 20 日，HAG Holding Limited 在美国数字证券发行平台 INX 上总计发行规模 5 亿美元的 HAG 代币，每枚 HAG 代币锚定公司运维矿场 1TB 的比特币算力。在矿场产出的比特币对应收益中，30% 用于项目的运行与维护，70% 用以 WBTC 的形式分配给 HAG 代币的持有者。

据 HAG 团队向 BlockBeats 表示，这种分配通过 INX 合规的转让代理商（transfer angent）按月支付，所有收益和分配都透明且公开。HAG 创始成员 Joe 向 BlockBeats 透露，团队已经在和比特大陆协商新矿机 S21 的购买事宜，预计 2024 年 1 月会有更多新进展。

通过这种形式，HAG 的底层价值便与矿机实现高度正相关。「我们使用去中心化众筹的形式让更多 Web2 的人进入 Web3 世界，用此种方式购买和持有比特币，并从中获利」，Joe 在采访中告诉 BlockBeats。

传统矿企掌握大量算力，中心化程度高。如今的比特币 RWA，一定程度上会带动比特币重新回到去中心化的道路上，迭代了比特币挖矿的叙事方式。

「web3 的流动性还不够，有效率的规模经济+有效的矿场运维是核心。」Joe 认为，当前的比特币挖矿一方面需要容纳更多加密行业之外的参与者，从而实现更大规模的普及与发展，另一方面矿场的运维需要可持续。因此，一定程度上，某些中心化矿企的「挖矿持币+债券融资」形式，并不能实现可持续发展。

此外，同为比特币算力 RWA 项目的 Lumerin 已于 9 月 26 日正式推出，其本质也是「算力的 DEX/DeFi」，通过智能合约将比特币算力商品化，让比特币算力可以被任何人交易。社区用户评价其为「世界上第一个在 Arbitrum 挖比特币的 P2P 交易所」。

图源：Lumerin 白皮书中对其运行机制的介绍

锚定 BTC：赶超 WBTC，依托币本位求复利

相比于 HAG 重点放保护投资人的合规道路，Merlin Protocol 的机制则类似 MakerDAO，更具加密行业原生属性。

来源：Merlin Protocol 官网

Merlin Protocol 一方面为矿工套利提供空间，另一方面为跨链交易者提供资金托管和安全交易。其运行机制是，Merlin Protocol 发行锚定比特币的 MBTC，矿工可以通过锁定挖到的比特币等额铸造 MBTC，还可以通过「幽灵比特币」进行套利。

幽灵比特币是跨链服务通道提供的一种特殊交易，这些交易不需要真实的比特币即可增发 MBTC。幽灵比特币交易要求在一个区块中完成 MBTC 的增发与销毁，并支付相应的交易费用。

当以太坊上 MBTC 交易存在套利空间时，用户可以通过幽灵比特币快速进行流动性套利，且无需本金要求。幽灵比特币是 MBTC 独有的技术特性，基于幽灵比特币，MBTC 将获得更加丰富的市场流动性。

MBTC 希望解决稳定币 WBTC 已经存在的问题和痛点，「一来 WBTC 是由中心化机构掌控的，二来 WBTC 很难帮助用户赚取收益。」

用户可以将自己的比特币托管在 Merlin Bridge 上，Merlin Bridge 又将用户的比特币分散在多个跨链通道中，保证用户的资金安全。在 Merlin Bridge 上，任何人都可以通过超额抵押的方式成为跨链通道服务提供商，「这个质押比例是 150%。例如，你想保管 1 个比特币，那你先需要质押等值于 1.5 个比特币的以太坊或 USDT 作为保证金，才能成为服务商」，Merlin Protocol 联合创始人 Eason 向 BlockBeats 表示。与此同时，服务商可以每笔交易中获得 1% 的交易手续费，国库则从交易中另收 0.5%。

「之前我们是通过链上发行 NFT 发行的方式募集资金，然后把资金给到矿工进行挖矿，然后跟投资人去分享收益；那未来在我们生态里本质上还是一样的，大家通过一个 DAO 的一种管理体系，来募集我们发行的 MBTC，然后矿工拿到这个 MBTC 以后，再到真实世界里边从事挖矿的业务，然后的话得到更多的 BTC，然后跟整个生态共享。投资人可以通过募比特币赚到更多的比特币。本质上来说能够实现币本位复利的，也只有比特币挖矿了」。

图源：Merlin Protocol 白皮书

建厂、买币，Tether 也在布局比特币 RWA？

相较于上述几个项目，Tether 似乎也在悄悄布局比特币 RWA。目前，Tether 不仅运营着自家的比特币矿场，同时也大量购入了比特币，并将比特币挖矿、RWA 等视为 2024 年的战略重心。

9 月 22 日，Tether 首席技术官 Paolo Ardoino 在其社交平台表示，Tether 新全球战略将于 2024 年全面实施。根据其暗示，新全球战略或将包括投融资合作、AI、新能源比特币挖矿、教育、全球范围业务扩张等；10 月，这位首席技术官又宣布，「Tether 现实世界生态（Real World Ecosystem，简称 RWE）即将推出。」

事实上，早在8 月 26 日Paolo 就在社交媒体上发文表示，Tether 位于拉丁美洲的比特币矿场计划在几周内开始运营。而据 Bitcoin Magazine 此前报道显示，Tether 参与投资了萨尔瓦多的可再生能源发电园区，该园区计划建设 169MW 的光伏太阳能和 72MW 的风能，同时也计划在园区内建设比特币矿场。

Tether 此前还与乌拉圭一家持牌公司合作，推出可持续的比特币挖矿业务，还在几个月前启动了「Tether Energy」计划，以建设可再生能源生产和比特币矿场。与此同时，截止到8 月 6 日，Tether 或已成为全球第 11 大比特币持有者，预计持有 55,022 个、价值 16 亿美元的比特币。

推出 RWE、投资建比特币矿场、大量持有比特币，种种迹象表明，Tether 或许将在比特币 RWA 市场上做出更大的布局。

无论是 HAG、Merlin Protocol、Lumerin，亦或是 Tether 的布局，尽管各自的运作机制和收益模型不一样，但整体可以看出，比特币正在成为 RWA 叙事中的重要一环，许多团队选择在此时入局，背后也有着多重原因。

市场规模远超 90 亿美元，比特币 RWA 的想象空间

事实上，选择这个时间节点入局比特币 RWA 市场并不难理解。一方面，熊市期间矿机价格在市场低点，现在入局可以用较为低廉的价格购买到大量矿机，基础成本更低。另一方面，随着 RWA 概念逐渐火热，一个好的底层资产能够帮助项目方实现稳定发展，也能帮助投资人用更低的风险获利，而比特币便是加密货币行业内大部分人认可的「好的底层资产」。

更值得注意的是，这个市场未来的空间和规模或许超乎很多人的想象。

RWA 叙事主流化

除了比特币本身价值重新受到越来越多的关注，近年来逐渐被广泛提及的 RWA 概念也是助推比特币 RWA 兴起的主要原因。

相关阅读：《RWA 漫谈：底层资产、业务结构和发展路径》

加密市场现在并未处于牛市，即便在加密原生市场中也缺乏足够多的叙事，RWA 是目前看到的少数有坚实收益支撑的赛道，可能会实现业务的爆发式增长。

HAG 的创始成员 Joe 指出，随着最近 RWA 叙事再起，比特币算力重新受到重视，如何让普通人参与算力而同时保护投资人人是 HAG 的重点。对此，Merlin Protocol 也表示认可，「随着周期轮动，RWA 会与公链、DeFi、GameFi 等一样，成为浪潮之后长久留存下来的叙事。」Merlin 联合创始人 Eason 在采访中告诉 BlockBeats。

Eason 还提到了 RWA 领域最知名的 MakerDAO，认为其最成功的地方在于通过美国国债为自己的 DAI 生态赋能：「金融就是要资金的利用率更高、生产力得到更大的释放，MakerDAO 这个事情其实是蛮有意义的。它用的是自己发行的一般等价物来进行的 RWA 投资，这个其实是大部分的项目都不具备的。所以我们也想通过发行一个锚定于比特币的锚定币，未来去深入的开发和扩展 RWA 这个行业。」

极具想象力的「比特币金融世界」

「这个市场其实很大，每年都有 90 多亿美元的比特币需要『处理』，且 70% 以上（10 至 20 万矿工）的 BTC 都在场外而不是在交易所交易。我们仅做这个市场的 10%-20%，一年下来的收益也是十分可观的」，Merlin 联合创始人 Eason 对 BlockBeats 说道。根据团队估算，仅在跨链服务费上，Merlin 协议的年收益就可以达到 1400 万美元，而节点收益则可达 3000 万美元。

另据 BlockBeats 了解，比特币挖矿的 OTC 市场规模则更为庞大，甚至存在 To G 业务，一位知情人士向 BlockBeats 透露，这些交易的量级远超许多人的想象。

Eason 指出，未来基于比特币 RWA 的金融市场规模非常可观。尤其是对于很多矿工而言，临近比特币第四次减半周期，矿工们也需要为 2024 年的情况提前制定战略，寻找新的创收机会，同时提高机器效率、降低动力成本或减少其他营运成本的途径。

除此以外，业内正有越来越多的声音，认为比特币或许会实现「复兴」，这也在一定程度上助推了比特币 RWA 市场的扩大。10 月 20 日，Tether 首席技术官 Paolo Ardoino 在接受采访时表示，预计未来几年比特币扩容解决方案的采用将实现「巨大飞跃」。

同一天，Lightning Labs 首席执行官兼联合创始人 Elizabeth Stark 也在采访中表示，Taproot Assets 可以帮助比特币迎来「复兴」，使闪电网络成为一个多资产网络，并有可能巩固比特币作为货币互联网的地位：「随着下一次减半的临近，现在是时候加速比特币发展了。」

据 BlockBeats 观察，「比特币复兴」这一话题背后，不仅有着比特币网络和生态自身的发展，还有着传统世界的助推。同样也在 10 月 20 日，Coinbase 首席法律官 Paul Grewal 在接受 CNBC 采访时表示，Coinbase 对美国证券交易委员会批准比特币 ETF 充满信心。此前摩根大通分析师也预测比特币 ETF 会在未来几个月内获得批准。

伴随着减半周期的到来，比特币 ETF 如果正式获批，或将为比特币挖矿这一市场带来更多机会与利好情绪。另外，在矿工群体寻找多样化获利手段、矿机价格处于市场低点、RWA 叙事成为主流的当下，比特币及其算力市场或许将迎来更大的转机和「复兴」。