纽约联储主席：美国通货膨胀的洋葱理论如何指导未来政策

作者 | John C. Williams, 纽约联邦储备银行行长兼 CEO

编译 | GaryMa 吴说区块链

本文发布于11月30日，部分数据可能存在滞后 

原文链接：

https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2023/wil231130

注：本文为纽联储行长 John C. Williams 在纽约联邦储备银行与布雷顿森林委员会合办的“探讨中央银行创新”研讨会上的发言稿。

前言

大家早上好。欢迎来到纽约联邦储备银行。我们很高兴与布雷顿森林委员会共同主办这次研讨会。

我今天的发言将集中在美国经济形势上，包括我们正在采取的货币政策行动以及我对经济的展望。在我进一步发言之前，我需要提供标准的联邦储备免责声明，我今天表达的观点仅代表我个人，不一定反映联邦公开市场委员会（FOMC）或其他联邦储备系统成员的观点。

双重责任

联邦储备系统由国会设定了双重责任，即实现最大就业和物价稳定。我们在责任的就业方面表现得很好。过去 21 个月，失业率一直低于 4％。这是自上世纪 60 年代以来的最长时间。它与我对失业率的估计相符，我估计在较长时间内，失业率预计将保持在 3-3/4％。

但自疫情开始以来一直存在的供需失衡已导致了令人无法接受的高通胀。根据个人消费支出（PCE）价格指数，去年 6 月，通胀率飙升至 40 年来的 7％ 以上。此后，我们看到通货膨胀率下降到 3％。这是一个显著而受欢迎的下降。尽管如此，通胀仍然过高。

物价稳定是我们经济繁荣的基石，也是确保长期实现最大就业的关键。FOMC 致力于在持续的基础上将通货膨胀恢复到其 2％ 的长期目标。

通胀“洋葱”

为了理解为什么通胀上升如此之多以及为什么它正在缓解，我过去一年一直在使用一个洋葱的比喻。每一层代表经济的不同部门。

通货洋葱的最外层代表全球交易的大宗商品。随着疫情初期对大宗商品的需求激增，通胀飙升，然后在俄罗斯入侵乌克兰时再次上升。到去年 6 月底，食品价格通胀已经上升到 10％ 以上，能源价格通胀更是飙升到 40％ 以上。

在过去的一年里，由于世界各国央行实施的紧缩货币政策，全球需求与供给更好地取得了平衡。大宗商品价格通胀已经显著下降。食品价格通胀已经降至约 2.5％，甚至感恩节晚餐的成本也比一年前便宜了。能源价格在过去一年里一直在下降，拉低了整体通货膨胀率，而不是推高。

洋葱的第二层是由不包括食品和能源的核心商品组成。在这里，我们也看到了供需的再平衡的影响。全球供应链瓶颈在疫情期间触发了大量商品短缺，现在基本上已经成为过去。根据纽约联邦储备银行的全球供应链压力指数，该指数衡量供应链中断的程度，根据 1998 年以来的数据，该指数在 10 月达到了有记录以来的最有利水平。

由于供需的再平衡和供应链瓶颈的减轻，核心商品通胀现在约为 0.25％。而且，它似乎正在回归到疫情前的水平。

尽管我们的洋葱的外层改善得最快且最大，但内层也在取得进展。在今年早些时候达到 5-3/4％ 左右的高峰后，核心服务通胀现在约为 4-1/2％，最近的读数表明这一类别的通货膨胀进一步减缓。

核心服务通胀激增的一个主要驱动因素是住房价格的大幅上涨。在疫情及其之后的大部分时间里，强劲的需求和有限的供应推动了住房价格通货膨胀。最近，新签订租约的租金一直以接近疫情前的速度上涨。随着这些数据被纳入官方统计数据，住房的通胀率应该会继续下降。除住房和能源之外的服务的通胀也开始朝着正确的方向发展。在过去六个月里，这一类别的通胀已经减缓到约 4％，远低于我们在 2021 年 12 月看到的 5-1/4％的峰值。

未来指标

这总结了洋葱各层的情况。但对通胀未来走势意味着什么？

通胀预期是未来通胀的一个重要指标。而且，长期通胀预期处于与 FOMC 的 2％ 目标一致的水平。根据纽约联邦储备银行的月度消费者预期调查，中期预期在 2021 年至 2022 年间升高，现在已完全恢复到疫情前的水平。

同时，一年后的通胀预期自去年 6 月的近 7％ 的峰值以来已大幅下降。它现在只比 2014 年至 2019 年间的平均水平高约百分之三刻。

另一个衡量通胀趋势的有用指标是纽约联邦储备银行的多元核心趋势（MCT）通货膨胀。在去年 6 月接近 5-1/2％ 后，截至 9 月，MCT 为 2.9％。其他衡量基础通货膨胀的指标同样显示自去年以来显著下降。

劳动力市场

现在让我转向我们双重责任的另一方面：就业。

在从疫情衰退的复苏后，劳动力市场变得异常火爆。需求远远超过供应。这种不平衡导致工资增长和通胀上升。

众多指标表明正在逐渐恢复平衡。职位空缺持续下降。辞职和招聘率回到了疫情前的水平。就业机会和填补职位的能力的看法也是如此。尽管仍然相对较高，但工资增长已经大幅放缓。

我们在劳动力市场供给方面取得了显著的进展。劳动力参与率已经显著提高。移民率已经恢复到疫情前的水平。但供给能力的增加存在限制，还需要一些进一步减少需求，以完全恢复劳动力市场的平衡。

货币政策的紧缩立场

FOMC 已经达到了一种紧缩的货币政策立场。这有助于将需求与供给平衡，将通胀恢复到我们的 2％ 的长期目标。本月早些时候，FOMC 将联邦基金利率目标范围保持不变在 5-1/4 至 5-1/2％。

除了我们的紧缩政策行动之外，金融状况已经收紧，部分原因是自今年夏季以来长期国债收益率上升。虽然国债收益率的统计模型通常将上涨的大部分归因于期限溢价的上升，但金融市场参与者对任何单一解释都表达了各种观点，而且对任何一个解释都没有明确的信念。收益率上升和波动性的升高很可能反映了对经济前景和未来利率的不确定性增加。

考虑到金融和信贷条件的收紧，我预计明年 GDP 增长将减速至约 1-1/4％，失业率将上升至约 4-1/4％。

我预计通胀将继续下降至我们 2％ 的长期目标。正如我之前提到的，通胀的放缓应该有助于拉低通胀率。而且，基于纽约联邦储备银行的研究，该研究显示全球供应链压力指数与商品价格通货膨胀之间存在强烈的关系，我预计在这一层面上将会看到额外的通货紧缩压力。我的预测是，2023 年整体上 PCE 通货膨胀率将约为 3％，然后在明年降至约 2-1/4％，然后在 2025 年接近 2％。

尽管如此，未来仍然高度不确定，我们的决策将继续依赖数据。风险是双向的，通胀持续顽固的可能性与经济和就业疲软的风险相抵触。

在权衡这些风险时，根据我现在所知，我的评估是我们可能已经达到或接近联邦基金利率目标范围的峰值水平。根据考虑到当前季度预测的长期中性利率的模型估计，货币政策的立场相当紧缩；事实上，根据估计，它被认为是 25 年来最为紧缩的。我预计将来会适当地保持一种紧缩的立场，以充分恢复平衡并使通货膨胀在持续的基础上恢复到我们的 2％ 的长期目标。

我将继续仔细观察所有数据，以评估当前政策立场是否足以实现我们的通胀目标。如果价格压力和不平衡持续超过我预期，可能需要进一步的政策加强。

在我结束之前，简要谈一下我们的资产负债表。在我们上次会议上，FOMC 表示将继续按照 2022 年宣布的框架减少其对国债、机构债和机构抵押支持证券的持有。我们减少了我们的证券持有超过 1 万亿美元，没有迹象表明对市场功能产生了不利影响。

致力于我们的目标

自从我一年前开始揭开通胀洋葱以来，我们在降低通货膨胀和恢复经济平衡方面取得了显著进展。

但我们的工作还远未完成。我致力于实现我们 2％ 的长期通货膨胀目标，为我们经济的未来打下坚实的基础。