吴说播客：与火凤资本陈悦天聊链游 为什么还没有成功的链游出现？链游监管压力是否不可承受？

陈悦天曾在创新工场负责文娱投资，后参与对 IOST、Mask Network、StepN、杰伦熊等项目的投资。火凤资本一个也是比较少的专注于 Crypto Game 行业的 VC。该播客采访于 2023 年 11 月 20 日，部分针对行情和数据的讨论已发生了变化。完整版请收听播客

小宇宙：

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Youtube：

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上一次对谈全文：

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2023 年投资情况怎么样？

在 2023 年，我们的投资活动非常活跃，几乎每个月都有新的投资行动。特别是在一级市场，尽管由于二级市场行情低迷，投资者相对较少，但我们依然坚持在一级市场进行投资。大家普遍认为在市场低点抄底是明智的选择，因此我们也积极寻找合适的投资机会。

我们主要关注的是加密游戏（Crypto game）这一领域，已经明确了我们的投资范围。经过一系列的筛选和研究，我们投资了国内市场上值得关注的一些项目。虽然整体上并没有非常多的高质量项目，但我们仍然找到了一些具有潜力的机会。

例如，我最近提到的一个国外的枪战游戏项目，“Shrapnel”，在引入代币经济模型（Tokenomics）后估值约为 5 亿美元。另一个项目是“Big Time”，目前估值大约为 9 亿美元。这些项目展示了加密游戏领域的巨大潜力和市场的兴趣。

此外，我们也关注了一些在上一轮牛市中启动的项目，特别是那些最近开始着重 Tokenomics 的项目。我们发现，通过向传统游戏行业的人介绍这些具体案例，他们对加密游戏和代币经济模型的理解和态度开始发生改变。

投资领域主要是游戏吗，还是会分散到其他？

我们的投资策略坚定而专注，主要投资于加密游戏（Crypto game）领域。我们不会过分分散投资方向，因为我们的出资人对我们的投资重点有明确的期望——他们投资给我们，就是为了专注于加密游戏市场。

当然，我们也会在一定程度上探索一些创新领域，如人工智能，但这些投资只占我们投资组合的一小部分。我们的主要任务和目标依然是在加密游戏领域寻找和投资有潜力的项目。

我们明白出资人的预期和要求，因此不会轻易改变我们的核心投资赛道。即使加密游戏市场有起伏，我们也会坚持我们的专业领域。最终，我们的目标是在我们选择的领域内取得成功，而不是在不同赛道之间频繁转换。

目前主要投华人团队还是？

在 2023 年，我们的基金专注于加密游戏（Crypto game）领域的投资。基于我个人的资源背景和网络优势，我们在华人团队中占据了一定的优势。我们的投资逻辑不仅基于对这个领域的看好，更重要的是要满足出资人的需求和认可我们的投资理念。

我们虽然投资于全球团队，但主要集中在中国游戏行业，因为这是我们最了解和熟悉的市场。我们的投资策略考虑到出资人的意愿和市场趋势。例如，虽然我们也探索了 AI 领域的投资，出资了 MyShell.ai，但我们的主要关注点仍是加密游戏。

我们认为，Crypto 能够帮助中国游戏公司通过非传统的股票和股权市场实现资本化。这个市场的资本流通性和估值溢价给了团队更好的资本储备和发展机会。例如，我们观察到某些游戏项目在 Tokenomics 后估值达到数亿美元，这远超过中国游戏可能的在传统市场的资本化估值。

我们看到，Crypto 作为一个资本市场，非常适合促进资本的流通和回报。同时，我们也意识到，游戏团队对资本市场的不熟悉需要一个教育过程。通过国外较宽松的监管环境和成功案例的示范，逐步教育和吸引更多团队认识到这一点。我们认为 Crypto 市场为游戏行业提供了一个有价值的资本化平台。虽然存在一定的泡沫风险，但只要未来的商业模式是可行的，这个市场最终会从不成熟到成熟的过程中逐步发展壮大。

行业目前对游戏的估值逻辑有无变化？

在加密基金的世界里，投资偏好与出资人的背景和在更广泛的资本市场上的定位紧密相关。尤其是那些专注于公链和 DeFi 等原生加密领域的基金，他们倾向于支持区块链领域创新和前沿的项目，例如偏好 Magic 这类项目类型。

然而，我们基金的出资人群体与此略有不同。他们多是通过我的个人关系加入的，很多是多年的朋友，对游戏行业感兴趣或本身就是游戏行业的老板，希望探索 Crypto Game 领域。这些出资人属于行业外的资金来源，他们更偏好那些能够理解的、有明确商业模式的、更成熟的产品和团队。这类团队更能吸引我们基金及其出资人的支持。

事实上，这反映出两类不同的团队和投资取向。我们基金及其出资人愿意参与的市场，与传统金融相比，具有更多优势。大家对这种资本化市场持开放态度。无论是以往用 Web2 支持的股权股票形式，还是现在用 Crypto 支持的团队，本质上他们在游戏产品和研发层面的素质是相似的。现代新型游戏产品的团队，除了在商业模式上需要创新外，还需要对 Crypto 领域有更深入的了解和熟悉度。

所投资项目在熊市中是否也会面临困难？

2023 年对我们来说，是一个在加密游戏领域持续活跃投资的一年。尽管像我们这样频繁出手的基金并不多，但加密市场的一个优势是大家愿意联合投资。在我们支持的项目中，即使在熊市环境下，这些团队仍能筹集到 500 万至 1000 万美元的资金，这在当前的市场环境中相当罕见，就算相比于 2023 年的中国股权市场来说，单笔投资额也是非常大的。

我们的出资人主要是对游戏领域感兴趣的个人朋友或游戏行业的老板，他们希望探索加密游戏领域。由于他们更喜欢看得懂的商业模式和成熟产品，我们的投资倾向于他们能够理解和认可的团队。

在资本市场方面，Crypto 的一级市场仍然活跃，资金量充足。只是融资周期可能被拉长，投资条件可能对投资者更加优厚，这意味着对创始团队来说条件可能一般。但总体来说，游戏研发成本相对可预测，因为它主要取决于团队规模、人力成本和外包成本。一旦团队在前期获得足够的资金，他们通常不会突然面临资金枯竭的情况。

另一方面，我们也遇到了一些最终没有选择投资的团队。这些团队往往难以敲定领投，导致长期无法筹集到资金，这在当前市场中也是一个普遍现象。我们作为一级市场的基金，在熊市中依然积极投资。我们在投资条件方面有所调整，例如在牛市可能接受三年的 Token 解锁期，但在熊市中，我们可能会要求更短的解锁期限。

熊市中资方相对项目方是否会处于更加优势的地位？

确实，当前加密市场中愿意持续投资且账面上还有资金的基金是相对较少的。由于许多基金在一二级市场上操作混合，他们的资金往往预留用于在合适时机购买比特币（BTC）和以太坊（ETH）等资产，以期待抄底的机会。与此不同，我们的基金完全专注于一级市场的项目投资，这在市场中是比较罕见的。

在项目估值方面，我们见到了不同档位的投资机会，包括估值在 1000 万美金、2000 万美金、4000 万美金乃至 9000 万美金的项目。不过，我们倾向于不投资那些估值过高的项目，例如 9000 万美金的项目在我们的投资组合中只有一个。我们更偏好投资那些估值在 1000 万到 2000 万美金之间的项目，这个估值范围对我们来说更加合适。

是否存在部分 VC 排斥 Crypto Game 的现象？

加密市场的资本化特点之一是对 narrative（叙事）的重视程度非常高。在这个市场中，如果一个项目有吸引人的 narrative，即使没有实质性的产品或成果，也可能获得成功。这种现象反映了加密资本市场的一个核心特征：narrative 在基本面分析（fundamental analysis）和故事叙述（narrative）之间拥有更高的权重。

对比不同类型的项目，例如，一个需要 40 甚至 70 到 80 人的团队耗费两年时间才能开发出一个像样的游戏，与之相对的是，一个 10 人左右的团队可能只需要半年到一年时间就能完成一个项目并进行 Tokenize。在这种情况下，许多在资本市场上更为活跃的风险投资（VC）可能会更倾向于选择后者。因为后者不仅开发周期短，风险较低，还能更快地实现资本化和收益。

这种倾向反映了加密市场中的一种普遍现象：投资者和资本更倾向于快速且能迅速带来资本回报的项目，而不是那些开发周期长、投入资金大的项目。

GameFi 的发展是否也很大程度上受限于监管？

在谈论监管标准时，我们通常会考虑某一事项是否适宜进行经营。首先，我认为涉及此类事务的团队不应只考虑在国内经营。一旦决定涉足游戏领域，公司在某种程度上便应视为一个全球性企业。重要的是，这些公司需要清楚地认识到自身的全球定位，而不仅仅是技术上基于区块链。如果一个团队及其主要市场都集中在中国，这无疑会增加风险。

以华人背景的大型项目为例，如 STEPN 的 GMT，它们并未面临显著风险，并且仍在推出新游戏 Gas Hero。如果企业涉及游戏和区块链领域，那么其公司结构、团队组成、员工状态以及产品都应从一开始就具备全球视角。这包括要考虑的行动，比如针对中国用户、中国 IP 的访问限制。

对于商业而言，我认为根本原则在于创新。法律和监管往往滞后于创新。这是商业创新的基本原理。如果用现有的法律法规来评估某些事物，通常会有两种结果：要么是难以理解，要么是违法。显然，违法是容易判断的，结论也容易，就是不要做；而难以理解则意味着存在灰色空间。在创新的快速边缘，监管总是滞后的。

在避免明显违法的前提下，我们需要创造合规的解决方案。举例来说，至今仍有许多中国团队参与交易所的开发，但他们从一开始就定位为全球性公司。他们可能在国内有开发团队或人员，但合同并非传统意义上的劳务合同，而是基于项目的。他们的运营也并不面向中国市场。如果有人提出质疑，这些团队会质问这些人是如何能够在封锁中国 IP 地址的情况下访问这些服务的。

如何看待针对一些 GameFi 项目的批评，诸如可玩性不高、经济模型不完善等？

我认为首先我们需要对金融和旁氏理论有一个准确的理解。不应轻易给某个项目贴上标签，因为过度抽象化的理解会导致误解和偏见。例如，考虑中国的房地产市场，很多人认为这不是旁氏模式，而是正常的金融活动；另一个例子是中国的股市，特别是创业板上一些亏损多年但仍拥有高市值的芯片企业。这些企业的价值是否是泡沫？它们本身的发展，至今，哪怕上市了，是否仍然属于旁氏模式？

在我的看法中，一个公司如果要避免被认为是旁氏模式，它每年应该有正向的现金流和净利润，同时在资本市场中拥有合理的市值。否则，许多资产的价格和价值实际上是通过交易确定的。在金融市场中，控制流通量是常见的策略，这可以提高市值。比如，如果上海的房地产市场实施了限购和流通限制，流通盘变小，房价就会比较容易拉升。银行也会认可这些房产作为资产，从而放贷，那么整个市场机遇房产的借贷资金总量实质上可以变多。

我们之前讨论了一个特定的游戏是否属于旁氏模式，但如果看整个加密货币市场，其最大的问题可能是底层资产缺乏正向现金流。因此，可以在某种程度上认为这个市场存在一定的风险。尽管如此，我认为游戏领域已经是这个领域中靠近优质资产、可能带来正向现金流的一个领域。

游戏的金融属性和可玩性是否存在矛盾？

确实，游戏的金融属性和其可玩性之间可能存在一定的矛盾，这是游戏开发团队需要解决的核心问题。游戏旨在提供刺激的体验，但如果过分强调游戏内的金融属性，如买卖或投机行为，可能会损害游戏本身的体验。玩家在玩这类游戏时，往往会有两种不同的感受：一是游戏带来的娱乐体验，二是游戏资产价值波动带来的刺激。这两种感受往往难以明确区分，导致玩家感受到的游戏反馈循环（Game Loop）出现问题。

例如，当一款游戏的资产价值不断上涨时，可能会吸引大量玩家参与。但当这些玩家因为资产价值下跌而失去兴趣时，他们可能会忘记游戏本身的乐趣。这种情况对游戏产品团队的设计能力提出了极高的要求。他们必须在游戏体验和游戏内的价值交易之间找到恰当的平衡，或者创造一个能够将这两者融合的体系。

以《梦幻西游》为例，这款游戏很好地平衡了这两方面。它没有极端的资产价值波动，同时保持了良好的游戏体验。游戏中的道具具有一定价值，同时构建了玩家间的合作系统，如有些玩家专注于生产道具和素材，而另一些则专注于其他方面。这样的设计创造了一种小型社会体系，有效地结合了游戏体验和金融属性。

为什么有生命力的加密游戏项目仍未出现？

造成尚未出现具有生命力的加密游戏项目的原因主要有两层。首先，市场本身并不需要复杂的游戏产品就已经能够获利。在加密市场中，简单的金融产品和投机行为就足以吸引资本，降低了开发复杂、具有深度的游戏的动力。这是第一层原因。

第二层原因在于，真正懂得如何将游戏体验和经济系统融合的行业专家并不倾向于参与加密游戏的开发。这些专家通常是游戏行业的资深人士，他们有丰富的经验和深入的理解。例如，当前游戏产业中的策划和制作人，大多数是在免费模式（free to play）的背景下成长起来的，他们对于早期 MMORPG（如《传奇》、《梦幻西游》、《大话西游》等）的经济系统可能并不熟悉。不同的商业模式和游戏设计，如米哈游所创造的角色收费体系与经济系统的设计，完全是不同的专业知识和技能，所以回到 Tokenomics 这类 MMORPG-like 的经济系统，现有的主流人才并不匹配。

要解决这个问题，需要一个过程。游戏行业的专业人士首先需要意识到加密市场是一个极好的资本机会。如果这一认识不到位，那么最优秀的游戏制作人可能不会加入这一领域。没有这些顶尖人才的参与，我们所讨论的所有问题可能仍然无法解决。游戏产品的开发、运营的难题，以及商业模式设计的挑战都需要这些高手来解决。但关键的问题是，为什么这些顶尖人才会选择加入这个领域呢？

如何看待国内大厂对 Web3 项目的试水？

对于国内大公司尝试 Web3 项目，这反映了典型的大公司内部创新过程。在这个过程中，并不能一概而论地判断其成功或失败，每个项目都需要根据具体情况单独评估，涉及到很多细节。

大公司的内部创新需要几个关键要素：首先，公司高层，特别是老板，必须足够重视这一领域。其次，高管团队需要有准确的理解和支持。最后，执行层的工作必须精准无误。如果这些要素得到满足，创新尝试才有可能成功。

然而，存在一些常见问题。例如，如果公司将原本应投入到一个重要领域的资源分散到十个不同的创新方向上，这种资源分散可能导致最终结果难以预测。此外，有些公司可能只是口头上谈论创新，实际上内心并不认同，他们可能更多地是出于财务利益考虑而非真正的创新意图。这种心口不一的情况往往不会带来实质性的成果。