Arthur Hayes 的愿景：合成美元 Ethena 的风险和突破

本文为吴说英文播客对 Ethena 创始人 Guy Young 的专访，部分内容由 AI 转译，可能存在偏差

收听原文，本期播客发布于3月17日，部分信息存在滞后：

https://www.youtube.com/watch?v=wSxsl4Ja0HY&t=367s

Ethena 协议的是什么？

Ethena 协议是一个创新的金融框架，起源于 Arthur 早在 2023 年通过其博客文章《尘埃落定》分享的一个愿景。他的概念涉及使用比特币作为抵押品，并在永续互换合约中进行空头交易，以此创建一个合成的、加密原生的美元。这种方法比稳定币的出现更早，它利用加密货币市场内的衍生品绕过传统金融基础设施。

受 Arthur 的愿景启发，Guy 主动组建了一个团队并开始开发 Ethena 协议。团队在保留 Arthur 想法的精髓的同时，决定从质押以太坊（stETH）开始，而不是比特币，考虑到与 stETH 相关的收益优势。这一战略选择将两个重要的加密原生收益来源——质押和衍生品交易——整合到一个金融工具中。

Ethena 的创新方法对加密货币行业有重大意义。通过结合质押以太坊和空头以太坊头寸，它生成了一个独立于传统银行系统的合成美元。这种机制主要从牛市情绪中受益，因为它通过在市场广泛乐观情绪中采取空头头寸，从中心化交易所的高资金费率中捕获收益。

Ethena 合成美元的创建尤其吸引人，因为它完全在加密生态系统内运作，避免了与法币和传统稳定币相关的复杂性和规则。此外，它提供了来自衍生品市场的吸引人的收益，这一特点吸引了行业内部人士和加密货币爱好者的兴趣。这种生成收益和创建稳定币替代品的独特方法突显了 Ethena 革命化去中心化金融（DeFi）的潜力，提供了不依赖传统金融系统的投资和收益生成新途径。

Arthur 提到了 Ethena 的想法好几次，现在他大力推销 Ethena 并且投资了它，这背后有什么故事吗？

Arthur 与 Ethena 的关联及其支持和推广该项目的决定可以追溯到发起人联系 Arthur 家族办公室的主动行动。受到 Arthur 在其博客文章中分享的原始概念的启发，发起人提出了一个适应和实施这一想法的计划，这导致了与 Arthur 的讨论。这些对话使 Arthur 能够评估发起人及其团队是否是实现他对 Ethena 愿景的合适人选。

Arthur 对团队的能力和愿景信服，成为了 Ethena 项目的重要支持者。他的支持在吸引加密货币领域主要中心化交易所的注意和支持方面发挥了关键作用。Arthur 在行业中的声誉和成就，包括他过去的成功，为 Ethena 增添了相当的可信度。这种可信度，加上他对项目的积极推广和投资，促成了领先加密交易所——Binance、OKX 和 Huobi 之间前所未有的合作，以支持 Ethena。这种支持联盟值得注意，因为这种竞争对手之间的合作在行业中很少见，凸显了 Ethena 协议的独特吸引力和潜力。Arthur 在实现这一共识中的角色至关重要，凸显了他在加密货币社区内的影响力和受到的尊重。

为何自称为合成美元？这与监管问题有关吗？

Ethena 之所以称自己为“合成美元”，是有意选择这一术语来传达其金融工具与传统稳定币相比的独特性质和内在风险。这一决定源于对透明度和教育的承诺，这是从过去市场周期中学到的教训，这些周期的特点是一些实体的营销手段具有欺骗性且缺乏对产品风险的清晰沟通。通过使用“合成美元”这一术语来区分自己，Ethena 旨在突出其模型所关联的独特财务风险，这与传统稳定币的风险有显著不同。

尽管传统稳定币被视为稳定，但它们已显示出脆弱性，如 SVB 崩溃等事件导致其价值波动时所见。Ethena 的方法是直接对其产品的不同风险概况进行说明，以促进用户之间的更好理解。

此外，Ethena 通过其技术基础设施区分自己。虽然 Ethena 的链上组件，通过其开源代码可见且可审计，相对简单，但其大部分复杂性位于链下对冲基础设施中。这一方面不是开源的，为 Ethena 模型增加了一层复杂性和独特性。这种方法不仅使复制变得困难，还强调了与中心化交易所合作伙伴关系的重要性。

与中心化交易所的关系不仅在操作上至关重要，而且作为战略壁垒也很关键。鉴于潜在的系统性风险，中心化交易所对像 Ethena 这样在其平台上大规模运作的实体选择性地进行合作。Ethena 与这些交易所的合作被视为对其运营的信任投票，以及阻止竞争项目试图复制其模型的一种威慑。这种独家性，通过中心化交易所的支持得到加强，被突出为 Ethena 的重要竞争优势，是其在市场中独特定位的基础。

将 Tether 视为竞争对手吗？Ethena 的最终目标是什么？

与 Tether 的规模竞争是困难的，主要是因为它的增长与加密货币领域内的衍生品市场挂钩。这个市场可以显著扩大，正如我们在各种周期中所见，但 Tether 通过国库券扩大规模的能力始终是匹配其规模的一个持续挑战。然而，这并不意味着我们不能实现实质性增长。目前，我相信市场完全有能力支持 USDe 超过 100 亿美元的规模，同时仍能保持安全。

在我看来，稳定币在加密生态系统中是不可或缺的，它们主导了交易量，并代表了迄今为止最实用的创新之一。然而，缺乏一个加密原生的变体意味着我们仍然依赖于传统银行系统——正是我们旨在颠覆的实体。我们将自己视为一个中立的基础设施，渴望成为去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）内的关键元素。我们的目标是提供一个可扩展的美元替代品，它能无缝融入我们的生态系统，作为对中心化稳定币依赖的平衡。

为了保持用户在 Ethena 的参与度，USDe 下一步该如何做？

对于 USDe 来说，维持用户在 Ethena 内参与度的下一步关键在于增强产品的实用性。与稳定币相关的一个经常被忽视的重要方面是创造实际需求的必要性，而不仅仅是提供供应基础设施。凭借我们与中心化交易所建立的联系，我们看到将 USDe 定位为交易对和作为杠杆头寸的抵押品的主要货币的重大机会。使用 USDe 来保证金比特币和其他资产的有趣前景提供了抵消部分资金成本的潜力，从而即使收益较低，也能推动其需求。

重要的是要理解，较低的收益是可以接受的，因为它们反映了市场决定的利率。固定利率的错误，如 Anchor 协议所示，在于它们的僵化，阻止市场力量适当调整稳定币的供应。如果收益下降，这意味着供应过剩，需要我们收缩市场存在。这种收缩反过来促进空头头寸的增加并恢复资金费率。

我们的方法拥抱市场周期的自然扩张和收缩，将这些波动视为市场驱动产品不可分割的一部分。我们的目标不是直接控制利率；相反，我们的角色是提供机制，允许 USDe 根据需要调整其市场足迹，确保其长期的可行性和实用性。

USDe 面临的最大风险是什么？

我认为与 USDe 相关的最大风险不是许多人可能假设的资金问题，而是流动性问题。关注点不在于资金费率降低甚至变为负值，因为这些情况是自我纠正的；参与者倾向于撤回，允许系统稳定。我主要担忧的是流动性方面，特别是进入和退出 USDe 仓位相关的成本。这些交易需要执行或解除对冲，尤其是在大量交易时，可能导致直接转嫁给用户的滑点成本。在许多人同时试图退出的情况下，成本可能从最小的 5 或 10 个基点上升到 50 或 100 个基点的大幅度。

至关重要的是要理解，这个问题并不构成对资产偿付能力的系统性风险，而是代表了流动性的固有成本，这是一个不可避免地落在用户身上的负担。当出现大规模撤离时，最具挑战性的情况出现，导致滑点成本上升。确保足够的流动性来促进赎回，而不会为用户带来重大损失是至关重要的。

然而，在评估这些风险时，重要的是要考虑到所产生的回报。例如，如果用户获得了 30、40、50 甚至 60% 的收益，并在退出时产生了 50 个基点的滑点，与持有如 USDC 这样的资产相比，净结果仍然是有利的，尽管 USDC 的回报微乎其微，但流动性风险类似。因此，比较不应该仅在 USDe 和另一个稳定币之间进行，而应该考虑整体收益以及它是如何补偿潜在的退出成本。这种视角鼓励了对风险与回报的更细致理解，强调了考虑整体表现的重要性，而不仅仅是关注流动性限制。

碎片（空投）是如何工作的？

碎片空投被构想为一个战略性倡议，旨在激励用户在去中心化金融（DeFi）生态系统的各个领域积极参与 USDe。目标不仅是拥有 USDe 的持有者，而是希望他们成为在多种 DeFi 应用中使用 USDe 的活跃参与者。我们旨在鼓励用户将 USDe 部署在自动做市商如 Curve 进行交换，在货币市场如 Aave 或 Morpho 进行借贷，在像 Gearbox 这样的杠杆领域使用，以及在像 Pendle 这样的收益交易平台上探索其用途，促进用户在多个 DeFi 服务中与该货币的动态互动。

这个策略也关乎于在 DeFi 空间启动合作伙伴关系和整合，使 USDe 成为一个更加集成和被利用的资产。然而，碎片计划并非旨在无限扩展。它设定运行至 4 月 1 日，届时将宣布有关我们倡议未来方向的计划。

你是否预见到任何监管压力，你们是如何减轻这些压力的？

当然，解决潜在的监管压力是我们运营的一个关键方面。我们正在积极确保我们不让美国用户在我们的应用程序中参与，也不允许他们与我们的质押合约互动。为了执行这一点，我们进行 TRM 检查并拥有在质押合约中标记地址的黑名单能力。这项措施主要是为了快速响应任何监管需求。

从更广泛的角度来看，导航创新前沿往往意味着在没有清晰监管指南的情况下运作。我们的策略包括理解当前的规定并开发一个可以适应这些规则的灵活框架。这种灵活性是关键，允许必要时调整以适应根本变化。

监管环境，特别是关于稳定币及其与中央银行数字货币（CBDCs）和其他资产的互动，是监管机构的一个焦点，特别是在美国。预计这一领域在未来 12 至 24 个月将经历重大发展。

是否有与传统金融系统的互动？

是的，我们确实与传统金融系统有所互动。一个关键优势是能够用抵押品来支付部分资金成本。值得注意的是，像 Franklin Templeton 和 Fidelity 这样的传统金融机构已经表现出了兴趣并且投资了我们。

我们的目标是开发一个美元计价的工具，可以从加密空间平滑过渡到传统金融，提供安全性和吸引人的收益。这对 TradFi 参与者来说非常有吸引力，超出了我们最初的预期。他们的兴趣强调了我们的方向与市场需求，特别是关于高收益美元资产的需求，是一致的。这种互动不仅是在加密领域内扩张的机会，也是进入传统金融领域的重要途径。

USDe 在传统金融中的吸引力是什么？与像富达这样的大型传统金融公司交谈是什么感觉，有什么有趣的收获？

与传统金融的大玩家如 Fidelity 进行互动，出乎意料地积极，特别是他们对探索加密空间的开放态度。作为一个来自 TradFi 背景的人，我能够分享我以前如何看待这个行业以及这些机构目前是如何接近它的观点。我们找到了共同点并能够有效沟通。

我真正印象深刻的是他们学习加密内新兴和创新发展的渴望。他们的兴趣不仅限于基本的 B2C 服务甚至 ETFs；他们的目标是站在创新的前沿。这种参与极为鼓舞人心。最初，我担心他们的参与可能仅限于启动 ETFs 作为一种仅仅利用行业而不是真正参与的方式。然而，我的经验表明情况并非如此。这些机构真正感兴趣于参与并贡献于加密生态系统，这对行业的增长和与传统金融的整合是一个有希望的迹象。

最后对我们的观众有什么想说的？

对我们的观众来说，我可能不是这个领域里的典型建议来源，但如果有一个洞见我可以提供，那就是来自我在 2020 年和 2021 年的犹豫。那时候，我怀着开始一项类似于我们今天讨论的事业的想法，但缺乏实现它的动力。我的想法很简单：如果你带着追求大胆、创新和挑战性事物的雄心在收听，要知道采取行动本身就有内在的价值。世界往往偏爱那些敢于迈出一步并实现他们想法的人。所以，如果你发现自己在犹豫，我真诚的建议是抓住主动权。拥抱你的雄心，采取行动。