原文标题：《Dissecting Divergences》
原文作者：CryptoVizArt、UkuriaOC，Glassnode
原文编译：Ladyfinger，BlockBeats

编者按：

在本期深入分析中，我们聚焦于比特币市场的多个关键动态，从技术协议的演变到市场结构的宏观变化。特别值得注意的是，尽管美国现货 ETF 的资金流入为市场带来了活力，但市场中性的现金和携带交易策略正在平衡买方的动力，导致价格影响趋于中性。此外，比特币网络上的活跃地址数下降与其交易量的激增形成了鲜明对比，这背后的原因引人深思。通过对 Runes 协议等新兴技术的影响进行剖析，我们揭示了其对活跃地址数下降的直接作用。同时，我们也观察到，主要实体持有的比特币数量以及 Coinbase 在市场中的重要作用，这些因素共同塑造了当前的市场格局。

尽管美国 ETF 的资金流入令人印象深刻，但市场中性的基差交易（Cash-and-Carry Trade）似乎正在减轻买方的推动力，市场需要非套利性需求来进一步推动价格上涨。同时，我们也在分析活跃地址数量减少与交易量激增之间的显著差异。

BlockBeats 注：基差交易又称为 cash-and-carry trade，是指同時买进（卖出）现货债券并且卖出（买进）债券期货。基差交易策略以一项资产在两个不同市场的价差（比如现货市场与期货市场的价格差异）为交易基础，如果执行得当，就能获得回报。一般而言，交易者在执行基差交易策略时需要同时管理两个不同契约，过程较为复杂冗长。

摘要

· 随着 Runes 协议的出现，活跃地址的减少和交易数量的增加之间形成了毫无预料的分歧。

· 目前，主要标记实体持有 BTC 达到惊人的 423 万枚，占调整后供应量的 27% 以上，美国现货 ETF 现在拥有 86.2 万 BTC 的余额。

· 基差交易结构似乎是 ETF 流入需求的一个重要来源，ETF 被用作获得多头现货敞口的工具，而比特币的净空头头寸在 CME 期货市场上累积得越来越大。

活动差异

链上活动指标，包括活跃地址、交易量和交易金额，都是评估区块链网络发展和效能的关键工具。2021 年中期，中国对比特币挖矿施加限制，导致比特币网络的活跃地址数急剧减少，日均活跃地址从超 110 万跌至仅 80 万。

比特币网络当前正面临活动收缩，其背后的动因与以往截然不同。在接下来的章节中，我们将深入探讨铭文、序数、BRC-20 代币以及符文等新兴概念，以及它们如何根本性地转变了链上分析师对活动指标未来趋势的理解和预测。

实时数据

尽管历史上市场对的强劲势头通常伴随着活跃地址和每日交易量的增长，但目前这一趋势出现了偏离。

尽管活跃地址数量看似在减少，但比特币网络的交易处理量却接近历史最高水平。目前月均交易量达到 61.7 万笔/天，较年度平均水平高出 31%，表明对比特币区块空间的需求相对较高。

实时数据

对比近期活跃地址数的下降和铭文及 BRC-20 代币的交易份额，我们可以观察到很强的相关性。特别值得注意的是，自 4 月中旬以来，铭文的数量也出现了急剧下降趋势。

这表明，活跃地址数量的下降主要是由于铭文和序数的使用减少。需要指出的是，在这一领域，许多钱包和协议会重复使用同一地址，且如果一个地址在一天之内有多次活动，它不会被多次计数。因此，即使一个地址在一天内产生了十笔交易，它在统计中仍只被计为一个活跃地址。

实时数据

为解释铭文活动的减少，我们可以关注符文协议的出现，该协议声称是在比特币上引入可替代代币的更有效方法。符文协议在区块减半时上线，这解释了 4 月中旬铭文数量的下降。

符文采用了与铭文和 BRC-20 代币不同的技术机制，它利用 OP_RETURN 字段（80 字节）在区块链上编码任意数据，从而在保持数据完整性的同时大幅降低了对区块空间的需求。

自 2024 年 4 月 20 日比特币减半之际推出以来，符文协议迅速受到市场追捧，日交易需求增至 60 万至 80 万笔，此后该交易量一直保持在较高水平。

图像指标

目前，符文相关的交易在日交易量中占比高达 57.2%，显著超越了 BRC-20 代币、序数和铭文。这一现象表明，用户的投机兴趣可能已经从铭文转向了新兴的符文市场。

图像指标

ETF 需求的差异

近期市场特别关注的一个问题是，尽管美国现货 ETF 的资金流入量巨大，但价格却出现了停滞不前的横向波动。为了深入分析并评估 ETF 的需求侧，我们可以把 ETF 的当前持仓量（86.2 万 BTC）与市场上其他主要的、已标记的实体持仓进行对比。

美国现货 ETF 持仓量为 86.2 万枚 BTC，Mt. Gox 债权人持有 14.1 万枚 BTC，美国政府掌握 20.7 万枚 BTC，所有交易所合计持有 230 万枚 BTC，而矿工（不包括 Patoshi）拥有 70.6 万枚 BTC。这些主要实体的总持仓量约为 423 万枚 BTC，占比特币调整后流通供应量的 27%，调整供应量是指从总供应量中扣除了超过七年未动用的比特币。

实时数据

Coinbase 作为一家领先的加密货币平台，控制着庞大的交易所资产，同时其托管服务也管理着美国现货 ETF 的比特币持仓。据估计，Coinbase 交易所和 Coinbase 托管目前分别持有约 27 万枚和 569 万枚 BTC。

图像指标

Coinbase 因其服务于 ETF 客户及传统链上资产持有者，对市场价格形成机制的影响力日益增强。观察 Coinbase 交易所钱包的大额存款动态，ETF 推出之后，存入交易量有了明显的增长。

大部分存入的比特币与 GBTC 地址群的持续流出密切相关，这一现象成为全年比特币供应过剩的关键原因。

实时数据

除了 GBTC 在比特币市场刷新历史高点时带来的卖盘压力外，最近还有一个因素对美国现货 ETF 的需求产生了抑制作用。

从 CME 集团期货市场来看，未平仓合约在 2024 年 3 月达到了 115 亿美元的纪录高点，并随后维持在 80 亿美元以上。这一趋势可能反映出传统市场参与者越来越多地利用现金和携带套利策略。

这种套利策略采取市场中性立场，涉及同时购买长期现货头寸和卖出（做空）同一资产的期货合约，后者因存在溢价而成为交易对象。

实时数据

观察显示，被归类为对冲基金的投资者正在为比特币建立越来越大的净空头头寸。

这表明基差交易结构可能是 ETF 资金流入的一个关键驱动力，利用 ETF 作为获取长期现货比特币的途径。自 2023 年起，CME 集团交易所在未平仓合约和市场领导地位方面均有显著增长，显露出其成为对冲基金做空期货的首选平台。

当前，对冲基金在 CME 的比特币期货市场上持有 63.3 亿美元的净空头头寸，在微型 CME 比特币期货市场上的净空头头寸则为 9700 万美元。

CME COTs - THE BLOCK

总结

符文协议的流行显著加剧了活动指标之间的差异，这一协议通过地址的重复使用使得单个地址能够产生多笔交易。同时，美国现货 ETF 产品与通过 CME 集团交易所进行的期货做空交易之间的现金和携带套利行为，有效抵消了 ETF 资金的流入。这种市场现象导致对价格的影响变得中性，暗示市场需要非套利性质的自然买盘（也就是真正的买家）来推动价格上涨。