专访 HashKey 代币化负责人：为什么做这块业务？Tokenisation 与 STO 的难点与潜力

编辑 | 吴说区块链

HashKey 代币化业务负责人 Anna Liu 深入探讨了代币化在 Web3 和加密货币领域的演变、面临的合规挑战，以及其在香港和全球市场的未来发展潜力。

在本期节目中，Anna Liu 详细分享了她从法律岗位转到代币化业务的工作历程，并深入探讨了代币化（Tokensaition）在 Web3 和加密货币领域中的重要性。她分析了香港虚拟资产的最新监管政策，尤其是如何支持证券型代币发行（STO）和数字资产的合规发展。节目讨论了 STO 与 IPO 的关键差异，包括两者在融资、流动性及合规成本上的不同之处，以及代币化如何为市场带来效率提升。Anna 还展望了香港作为全球虚拟资产中心的潜力，并分享了代币化债券、STO 在二级市场的应用场景，探讨了美国市场中贝莱德等传统金融机构涉足代币化的影响，以及香港与新加坡在虚拟资产领域的竞争力与合作前景。

主持人引言及嘉宾介绍

Colin：大家好，今天我们来聊一个最近比较热门的话题：Tokenisation——代币化。我们请到了 HashKey 相关业务的负责人 Anna Liu，首先请 Anna 介绍一下自己的履历和工作经历。

Anna：谢谢，大家好！我是 2018 年加入的 HashKey，在前五年里，我主要负责HashKey 的法务工作，在任职法务负责人期间，我深度参与了在香港、新加坡、日本等地区的合规发展和牌照布局，为 HashKey 集团及各业务线提供全方位的法律支持。从去年开始，我从法务岗转到了业务岗，负责 HashKey 的代币化（Tokenisation）业务线，目前已经有一年多的时间了。

在加入 HashKey 之前，我曾在一家大型互联网公司任职，主要从事投资并购相关的法务工作。在此之前，我一直在律所工作，主要做资本市场相关的业务，像跨境投融资、并购、境内外资本市场等。

Anna 个人从法务到业务的转换

Colin：从法务的岗位换到做业务的岗位有什么感觉？有什么不同吗？

Anna：其实蛮不一样的。我觉得关注的重点还是不同的，法务毕竟是我更熟悉的领域，接触到的内容大多是过往积累的经验。而业务岗位更新更快，挑战也更大，但也因此非常有意思。

HashKey 代币化业务的起源

Colin： 代币化业务从 HashKey 内部来说是什么时候启动的？为什么要开始这个业务？

Anna： 其实我们在去年年初就开始筹备，布局下一个周期。前一年我们获得了集团一些非常有分量的牌照，相信 Colin 对这些业务也有所了解。我们在香港、新加坡、日本等地的几块不同业务板块，比如交易所、OTC、资管和基础设施等，大都已经获得相关牌照或者 AIP( Approval-in-Principle)。

在过去五年里，不论是香港还是其他主流司法辖区，虚拟资产的监管更多集中在二级市场，特别是交易市场。以香港为例，除了证券法规定的牌照之外，我们也通过了针对交易所的 VATP 牌照，这是关于打击恐怖活动和洗钱条例的合规要求。2022 年 10 月，香港财经事务及库务局发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，就在港发展蓬勃的虚拟资产行业和生态圈，阐明政府的政策立场和方针。

从产业链健全的角度看，仅有虚拟资产交易行为并不足以支撑香港成为虚拟资产中心，产业聚集才能形成完整闭环。完善的国际虚拟资产中心构建需要有三个层次：一是合规、高傚的二级市场，即交易市场；二是基于活跃二级市场的一级市场，即发行市场；三是基于活跃的一、二级市场的虚拟资产上下游行业聚集。

二级市场的监管逐步完善后，我们认为下一个关注的焦点将是一级市场，即发行市场。因此我们希望投入更多资源到这一领域，个人也希望更多探索发行市场中能做的事情。这就是我们为什么设立这个代币化业务的原因。

另外，我们看好下一个阶段，尤其是在香港，虚拟资产的发行端可能会有更加优质和独特的资产出现。我们希望，或者说我们对自己的要求是，能够为香港以及合规的交易所输送一些优质的资产。

香港监管与代币化的关系

Colin： 了解。你们的代币化业务与香港行业的进展是否有密切关联？香港在这方面具体是想在哪些领域做深入探索或开放呢？

Anna： 我们所做的代币化业务包括了大家熟知的 STO（证券型代币发行）。目前香港的监管机构对代币化证券（tokenised securities）和数字证券（digital securities）已经给出了一些明确指引。我们的业务涵盖了这些证券型代币以及 crypto 的新型资产，像 utility tokens。对于这两块业务，香港的立法和合规要求还是有些不同的。我们可以从 STO 角度来先谈谈。

去年 11 月，香港证监会发布了两个通函，一个是关于中介机构从事代币化证券相关活动的指引，另一个是关于证监会授权的投资产品。这些通函有三个主要要点。首先，它明确了代币化证券，即将代币化作为包装，底层资产仍然是传统证券，这类产品适用传统证券法的相关规则。证监会遵循“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，要求中介机构更加关注代币化带来的新风险，比如链上链下的所有权问题、科技风险和网络安全风险。尤其是在区块链的选择和协议发 token 方面，这是监管的重点。

第二个要点是，代币化证券是否会被视为复杂产品，这取决于底层传统证券是否复杂。

第三个要点是，代币化投资产品是否可以面向散户投资者，这主要取决于底层资产能否向散户发售。如果符合条件，代币化后面向散户的可能性就很高。整体上，我理解证监会对代币化投资产品在一级市场持较为开放的态度，而在二级市场仍然较为谨慎。

从产品的角度，特别是针对 STO，自 2023 年以来，香港市场已经出现了不少尝试。比如，香港金管局（HKMA）去年发行了 8 亿港元的代币化绿债。去年下半年，几家商业银行在私有链或联盟链上发行了数字化结构票据。今年，HKMA 也推出了 Project Ensemble，探索代币化在金融领域的创新。我们相信，明年会有更多类似的项目推出。

除了 STO，我们也可以讨论其他加密资产，特别是 utility tokens。相比于资产发行，utility tokens 更多的监管集中在中介机构。在 2023 年 6 月 1 日，香港证监会实施专为虚拟资产交易平台而设的全新发牌制度。在新制度下，于香港营运的中央虚拟资产交易平台将须根据《证券及期货条例》（第 571 章）及／或《打击洗钱条例》向证监会申领牌照（双重牌照安排）。我们公司目前在香港拥有完整的牌照，包括 1479 号证券牌照和 VATP 牌照。另外，今年的一个创新是，4 月份，香港证监会批准了 6 支加密资产现货 ETF。

STO 可以被视为 IPO 的变种吗？它有什么优势？

Colin： 我们可不可以理解为 Tokensaition 或者 STO 有点像一种 IPO 的变种？你觉得相对于 IPO 来说，STO 的优势在哪些方面？

Anna： 我觉得不能简单粗暴地把 STO 理解为 IPO，它们之间还是有比较大的区别。Tokensaition 的范围更广，STO 只是其中的一部分。如果我们拿 IPO 作为例子，IPO 主要是针对公司股权进行公开发售，发股并募资，且需要经过非常严格的流程，最终上到认可的交易所并面向散户进行发售。

STO 的概念或许有点类似，但它的底层资产不一定是股权，可能是债权，或者是一些非股非债的收益性资产（例如未来的收益）等等。STO 同样需要一个合规的过程，但未必是像 IPO 那样遵循传统的上市规则，可能更多的是通过虚拟资产交易所进行，比如像我们 HashKey Exchange。

此外，STO 面向的投资者对象也不同。IPO 可以面向散户发售，而大多数 STO 目前阶段只能够面向专业投资者（PI），即流动金融资产在 100 万到 100 万美元以上的投资人。只有少数证监会认可的 STO 投资产品，现在还在探索开放给散户的路径。

诸如此类的区别还有很多，但二者还是有相似之处，比如都是合规融资方式，对于熟悉 IPO 的传统投资人来说，将两者对比来看可以帮助他们更好理解 STO。

STO 是否存在行业困局？

Colin： 我也觉得 STO 或者代币化证券这个话题其实很早就有了。它的本质和 RWA（现实世界资产）有点类似，都是对现实资产进行代币化。但它的核心问题是面对散户时可能会遇到一些困难，尤其是监管机构不一定能快速批准这些项目。这就导致一些发币项目走了比较“虚空”的路线，比如当前流行的游戏代币，而真正与现实资产相关联的项目反而因为受到监管限制，难以推进。这是不是一个行业面临的困局？你怎么看待这个问题？

Anna： 我觉得 STO 之所以受到大家关注，主要是因为它最大的优势在于合规性。其实证券型代币的本质就是证券，因此 STO 的发行需要遵循所在司法辖区的相关法律框架，在合规的基础上进行 Token 的发行。虽然 STO 的成本比 IPO 要低，但合规成本和要求仍然很高，这就是为什么我们没有看到大量 STO 项目涌现。

其次，STO 主要还是面向合资格的投资者发售，所以其流动性相对有限。对于代币来说，流动性是非常重要的条件。如果流动性受到限制，投资人的吸引力就会降低。

此外，STO 或 RWA 的收益率主要来自传统金融世界，具有成熟的风险与收益体系，波动性和风险性不像其他加密资产那么高。对于 Web3 投资人而言，尤其是在牛市期间，STO 的吸引力可能不如其他加密资产大。但在熊市周期，STO 和 RWA 相关资产的配置就会变得更加有吸引力。

我认为，STO 的发展需要综合考虑几个核心需求。首先是发行方的融资需求，是否能合法发行代币进行募资。其次是现有投资者的变现需求，大家希望这类资产能在合规的交易所上交易，具备流动性。第三是新投资者的资产配置需求，加密投资人和传统投资人对资产的需求不同。这些因素综合起来，合规和技术环节的成本都不低，收益是否能覆盖成本，是决定项目能否持续的重要考量。因此，很多项目可能还停留在概念验证阶段，难以在商业上持续发展。

HashKey 重视代币化的战略原因

Colin：你提到了很多困难，但既然这是一个较为传统的领域，可能与加密领域的基因有所不同，为什么 HashKey 集团依然将其视为重要的战略位置？

Anna：这个问题的核心在于我们认为优质、独特的资产对香港的合规交易所以及香港都非常重要。如果某个资产已经在全球的交易所都可以买到，那么投资人为什么要选择香港的交易所？但如果这个资产只能在香港交易，并且非常优质，它就能够吸引全球的投资人。

我们给自己的定位是帮助合作项目发行数字资产的角色。我们帮助创业者在从 0 到 1 发出资产的过程中给予辅导和支持，我们不仅投入时间，更多的是投入专业知识。在深度参与合作项目的过程中，帮助合作项目梳理清楚业务模式、基于 DLT（分布式公共账本）、代币经济学、合规发行架构给出建议。

Tokenisation 能通过区块链技术将优质资产代币化，为处于各阶段的  Web2 以及 Web3 项目创造流动性，成为助推香港城市升级、经济转型的"路由器"与"连接器"，同样也是连接实体经济、支持创新科技及助力金融市场建设的桥梁。我们能为 STO/RWA、非证券类代币等区块链应用项目提供经济机制设计、代币化咨询等一系列解决方案服务，协助虚拟资产创新融资模式在符合相关法例的需求下进行。

通过这样的方式，我们希望能够吸引更多项目、人才和资金落地香港，最后吸引行业在这里聚集。

代币化是否真正提升了效率和利润？

Colin： 对于债券来说，大家会有一个疑问，最后的表现形式可能与传统销售的差别并不大，那么代币化是否真的带来了更高的效率或利润呢？这个似乎有一些存疑。

Anna： 我觉得可以从两个维度来看待这个问题。第一个维度是代币化过程是否实现了降本增效和增信，第二个维度是所产生的资产本身的流动性是否得到改善。关于降本增效，我认为效果是明显的。

基本上，所有数据都上链，这意味着大家在同一个公共账本上进行记录和结算。从这个维度来看，代币化的意义还是显著的。至于流动性，这取决于是否存在二级市场和新的交易场景。如果仍然只是面向专业投资者（PI），且主要在一级市场交易，流动性可能不会有太大改善。但如果涉及其他类型的 STO，并且能够拓展到二级市场，甚至未来向散户开放，那么流动性肯定会得到提升。

我相信，若有二级市场，资产会有一定的溢价。虽然这种提升不会是一蹴而就的，但无疑是一个逐步推进的过程。

与美国市场的比较

Colin： 我觉得会不会有一种可能，就是如果目标是形成一个类似于美国的粉单市场，虽然它不是在传统 IPO 上，但可以看作与纳斯达克相关的市场？不知这样是否可以理解？

Anna： 我明白您的意思，粉单市场上交易的是一些没有完全达到或已不再满足上市条件，或者不希望向金融监管机构作出定期报告的公司股份。这样的市场需要一个平台来提供交易服务以实现流动性，填补了股权交易市场的一处真空。因此，这种市场是由市场需求所驱动的举措。这是就传统证券而言。

虚拟资产交易方面，无论是交易平台还是场外交易，旨在满足Web3世界的交易需求，交易标的更加丰富，不应限于代币化后的股权。因此，不能简单地说目标是建立类似于粉单市场的交易市场。

美国金融机构参与代币化的影响

Colin： 最后再请教您一个问题，你怎么看待美国今年贝莱德和富兰克林发行的这两个产品，不管是 RWA 还是代币化的产品？他们对行业是不是也有一种指引式的影响？

Anna： 是的，我觉得传统金融机构推出这样的代币化产品，实际上表明了金融市场对代币化的认可，是一个明显的趋势。像这些有代表性的传统金融机构开始布局 Web3 和加密领域，说明他们对区块链这项新技术的认可。我们相信，随着贝莱德和富兰克林的进入，更多金融机构会效仿他们的做法。

我们一直认为，代币化是 Web3 发展过程中不可或缺的一个环节。金融资产与 Web3 结合更为容易，并且能够推出相关产品，因此我们认为金融资产在代币化项目中非常重要。

在这两个大型基金公司推出这些产品之后，全球包括香港的金融机构也开始进行相关尝试。例如，早前提到的金管局的 Ensemble 项目，他们也在将货币基金作为应用场景之一。因此，我相信香港可能在未来，最晚明年，会推出类似的产品。

香港与新加坡的竞争力比较

Colin： 你觉得香港与新加坡相比，竞争力大不大？它与美国的比较又如何？与中国内地会有一些互动吗？

Anna： 香港确实有独特的优势。我在 9 月，包括 8、9 月间，参加了在新加坡、韩国等地的活动，各地的金融机构和监管机构普遍认为香港的政策支持力度非常大。大家都说香港的监管机构值得其他地方学习。这种政策利好对吸引优质项目和资金进入香港是非常有利的。不过，最终是否能落地，还是要看具体细节以及如何执行。

另外，香港在科技人才方面也有很大优势。这是其他地方较难比拟的。香港背靠内地，尤其是大湾区，拥有许多优质科技人才和高校，每年都有新鲜力量输入。同时，新加坡和香港都推出了吸引优才的计划，这在科技人才方面希望能形成良性竞争。

确实，科技人才是香港的天然优势。当然新加坡也有其独特优势，比如国际化程度高，海外项目聚集较多。我们在两地都有办公室，并做了深度布局。

关于与内地的联动，我相信 Tokensaition 将是未来关注的一个方向。内地有大量优质资产可以通过 Web3 改造，利用香港的政策优势落地。因此，我们看到很多相关尝试，我相信这将为两地的联动开一个好头，也会有更多类似的项目逐渐被大家看到。