从SEC主席公开信解读“什么样的数字货币是证券？”

在「链法」过往的文章中，我们不止一次提到“现阶段除了比特币和以太坊之外，其他加密数字货币都被SEC认为是证券”，虽然Jay Clayton在信件中并未明确就“以太坊是否是证券”这一问题给出答案，但是按照他的观点、延续他的思路，“以太坊不是证券”是一个有较大可能性的结论。

由于本文略长，我们将文章结论置于此：

1.Jay Clayton在信件中并没有明确表示“以太坊不是证券”；

2.某种数字资产是否是证券要具体问题具体分析；

3.判断某种数字资产是否是证券，需要综合考虑法律规定、现有“判例”中形成的评判标准和某种数字资产的具体情况；

4.现有的判例对于公众更好的了解数字资产的属性有指引作用，SEC以后的执法工作也会充分考虑现有的“判例”。

相关判例的分析，除了本文涉及的其他链接，也可参考「链法」以下文章：

ICO项目方“主动投案”，美国SEC未对其处以罚款

案例解读｜美国证监会要求ICO项目方退还投资款并支付利息

Jay Clayton在回信中提到：你在信中还问我是否赞同海曼主任在18年6月的演讲中关于数字代币的某些表述。我同意他关于”数字资产是否以证券的形式进行发行和交易并非一成不变或完全符合法律文件定义的“的分析，某种数字资产在最初发行或交易时是以证券的方式进行，因为其符合投资契约（根据美国证券法，投资契约是证券的一种）的定义，但在后续的交易中其内涵可能变化，并不再符合投资契约的定义。关于不再符合投资契约定定义的情形，海曼主任举的例子是，若数字资产的购买方不再对他人的经营或创业努力怀有合理期待（投资契约的特征之一是投资者期待通过他人的经营努力中获得汇报），则该数字资产的交易不属于投资契约。对于这一阐释，我是同意的。因为在上述情况下，数字货币的交易不符合Howey框架对投资契约的定义。

关于Jay Clayton信中提到的Hinman，是SEC的一位高级官员，其曾在2018年6月的雅虎财经峰会上公开表示：当我们考虑今天的以太坊是如何运作时，至少我们看到的是一个高度分散的网络，而不是那种高度集中的证券产品，在这种状态下，我们看不到调节它的价值。他同时指出，尽管以太坊最初是以证券发行的方式进行抛售，但是目前它的网络已经变得足够分散，以至于它不再拥有一个控制中心。

如果需要回答是不是证券这样的问题，我们首先需要明确美国证券法关于「证券的定义」。

「链法」在此前的文章中曾对此进行过阐述案例解读 | 投资人如何要求美国ICO项目返还投资款？

「美国证券法节选」

SECURITIES ACT OF1933 SEC.2.【77b】 (a) DEFINITIONS.——When used in thistitle, unless the context otherwise requires—

The term“security” means any note, stock, treasury stock, security future, securitybased swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interestor participation in any profit sharing agreement, collateral-trust certificate,preorganization certificate or subscription, transferable share, investmentcontract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security,fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put,call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit,or group or index of securities (including any interest therein or based on thevalue thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered intoon a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general,any interest or instrument commonly known as a “security”, or any certificateof interest or participation in, temporary or interim certificate for, receiptfor, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of theforegoing.

「链法译文」

证券法 第２节（a） 在用于本篇时，除非文中另有规定。

“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。

根据美国证券交易委员会（SEC）的观点，去中心化组织（DAO）的代币发行(即ICO)属于「证券发行行为」。因为根据美国证券法之规定，「投资契约」（也就是前文所述的“投资合同”）也属于证券的一种。而在SEC针对ICO行为发布的一份报告中（The DAO Report），其认为ICO中存在一份投资契约。

在ICO中的投资契约有「三大特征」：

第一，投资人有资金注入去中心化组织；

第二，购买代币的投资人存在通过投资项目获得收益的合理预期；

第三，投资者的收益是通过他人的努力经营取得的（这里的经营包括各种宣传、营销等）。

参照上述的标准，绝大多数在美国ICO的项目，其代币发行过程中都存在一份“投资契约”，则其依法要受到美国SEC的管理和监督。

作为一个判例法国家，提到SEC对“证券”的认定，就无法回避“Howey案”。

关于什么是证券，目前公认最权威的解释出现在美国最高法院1946年在SEC v.Howey案件中的判决陈述。根据Howey案件中制定的标准，判断投资是否是证券，必须要考虑：

（1）是否涉及投入资金；

（2）是否是投资到一个共同的企业里面；

（3）投资者有获得盈利的期待；

（4）是否完全依靠投资者以外其他人的努力。

在Howey案件中，被告将弗罗里达的柑橘地按照每英亩的固定售价分别卖给不同的投资者，并向投资者承诺由其公司统一帮助投资者管理并销售柑橘，投资者不用参与日常的管理。

在宣传时，被告宣称这会为投资者带来巨大收益，但是后来收益并没有实现。投资者认为自己上当受骗而进行了投诉，SEC介入后以被告没有注册就销售证券产品为由起诉了被告公司。美国最高法院最终判定被告设计的这种投资产品符合“证券”定义，SEC有管辖权。

在Howey案例之后，不断有新的判例涌现，比如美国最高法院在1976年United Housing Foundation Inc. v.Forman案例中，在重申了Howey案例中判定证券的标准之外，又明确了“投资目的是盈利”是证券的经济实质。

接着，在1990年美国最高法院在Reves v. Ernst & Young判例中又罗列了几个条件来判断一个投资是否属于“证券”：

（1）推动当事人进行交易的合理动机是什么？如果募资者是为了募集公司或者项目的运营资金，而投资者是为了盈利，这就可能是证券。如果投资者是以消费为目的，那么它就不是证券。

（2）分销、流通之计划，它是投机或投资常见的交易工具吗？如是，则是证券。

（3）投资者大众的合理期待是否为证券。

（4）有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险。如无，则是证券。这被称为“里夫斯测试”。——引用于中国法学杂志社 邢会强｜我国《证券法》上证券概念的扩大及其边界

根据上述标准，最高法院在Reves案例中将一个农民合作社所发行的有浮动利息的融资债券判定为“证券”。

结合美国证券法以及过往判例，「链法」对信件原文中我们认为是重点的内容进行了概括和总结：

1.SEC对数字资产领域监管的基本原则——「希望在保护投资者和市场健康发展的同时，又能促进数字资产领域的创新。」

我们知道，归根到底，监管部门之所以监管，其重点在于保护市场投资者。一般情况下，监管会遵循以下逻辑：监管强度与投资者利益受损的可能性呈正比，与投资者自身的专业水平和风险承受能力呈反比。

SEC对数字资产的密切关注是事实，但是也能看到其友好的态度。作为一种新生事物，虽然SEC在不断尝试以现有的监管框架去规范数字资产领域的发展，但同时他们也认识到，对于这样一种新生事物，要有包容开放的心态。所以，他们也成立了相关部门（FinHub）以更开放的姿态去了解这个新生事物，并给予其适当的保护。我们也有理由相信，SEC目前对于数字资产的相关约束，会让它飞的更高。

2.判断数字资产是不是证券的标准是什么

Jay Clayto在信件中提到，几乎所有能够以投资形式进行出售的工具都有可能是证券。判断数字资产是否属于证券，取决于它是否符合Howey案、Forman案等案件中形成的评判标准。

我们在前文已经提到过Forman案。在这起案例中，政府廉价屋开发公司和住户签订了一个投资协议，根据该协议，住户必须预付一定的资金购买开发公司的股份用来修建廉价屋，廉价屋建成之后住户有权居住，同时需要按照双方协议约定缴纳一定的租金和管理费。

需要强调的是，住户所持有的廉价屋开发公司的股份是不可转让的，住户搬出廉价屋时，廉价屋开发公司会按照原来的购买价格将钱款退给住户。

在后来，廉价屋的建造费用随着通货膨胀而不断升高，开发公司就对住户提高租金和管理费，这引起了住户们的不满，他们以「证券欺诈」为由将开发公司诉至法院。

最高法院最后判定这其中的股份买卖不属于证券，依法不应当适用证券法。其理由是住户购买开发公司股份时的主要目的是为了能够住进廉价屋，而不是为了获得投资的收益，也就是说，从经济实质上讲，用户的交易行为不是为了盈利。

同样的，对于数字资产是否属于证券，需要具体问题具体分析，既要依照证券法现有规定和判例形成的评判标准，又要兼顾到数字资产的具体情况。

Jay Clayto在信中还提到，SEC对于数字资产是否以投资契约的形式进行交易的认定标准一直是非常公开的，这在The DAO报告中有详细的分析和体现。

事实上，在SEC关于The DAO一案的报告中，对于DAO token是证券的认定，完全是按照Howey一案中形成的评判标准（Howey Test）进行的。

（The DAO报告截图）

（1）是否涉及投入资金：投资者采取使用ETH换取DAO token的形式进行投资。而ETH作为全球主要的虚拟货币之一，在数字货币交易所可随时进行法币兑换，也就是说，我们可以理解为，美国证券法意义上投资的财产并不局限于法定货币，只要其具有价值即可。

（2）是否是投资到一个共同的企业里面：所有投资者投资的ETH都被集中起来，用于项目的开展，其投资目的相同。

（3）投资者有获得盈利的期待：通过投资，投资者希望可以得到投资收益。

（4）其投资盈利是否依靠投资者以外其他人的努力：在SEC对DAO token的这一点认定上，用了大量的篇幅去阐述这个问题。其主要理由有两点：

A.slock.it以及该网站的联合创始人，管理层的经营努力对于该企业而言是必不可少的。

B.尽管被授予投票权，但代币的持有者的投票权受到限制，代币持有者实质上对slock.it及其管理层、创始人的经营努力有所依赖。代币持有者的投票权不足以支持其对被投资实体进行实际控制。

3.其他内容

在Jay Clayto的信中还有提及：就数字资产是否是证券、投资者教育和保护，SEC还做了大量的工作。链法在此前文章中也曾就SEC在数字资产及ICO方面开展的工作进行过总结和阐述：SEC“举报者计划”增加“ICO和数字货币”，投资人如何要求项目方返还投资款？

附信件原文，图片来源：CoinCenter、CCN

（作者：链法，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）